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公司持續(xù)聚焦國內(nèi)核心品牌，成長路徑愈發(fā)清晰。考慮到下游客戶短期去庫存以及套保影響，我們調(diào)整公司2023-2024年、新增2025年EPS預(yù)測至0.48/0.72/1.04元。采用分部估值，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增但是短期尚未盈利，參照海外可比公司并考慮公司國內(nèi)業(yè)務(wù)相對高成長性，給予國內(nèi)業(yè)務(wù)2023年5倍PS；公司是寵物食品出口龍頭，市占率領(lǐng)先，且參考可比公司平均估值水平給予一定溢價(jià)，給予國外業(yè)務(wù)2023年20倍PE。綜上，我們調(diào)整公司2023年目標(biāo)市值至86億，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為29元，維持“買入”評級。
　　▍事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。對此，我們點(diǎn)評如下。
　　▍23Q1海外去庫存仍持續(xù)，毛利改善顯著。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營收7.1億元，同比-11.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1566萬元，同比-33.1%。海外業(yè)務(wù)方面，客戶庫存調(diào)整致出口業(yè)務(wù)仍有一定下滑，我們估計(jì)23Q1公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收約4.9億元，同比下滑約20%。自去年9月份以來，去庫存已經(jīng)持續(xù)7個(gè)多月，我們預(yù)計(jì)到Q2，下游客戶有望逐步恢復(fù)正常采購節(jié)奏。國內(nèi)業(yè)務(wù)方面，自主品牌業(yè)務(wù)增速強(qiáng)勁，帶動(dòng)國內(nèi)營收維持高增長，我們估計(jì)23Q1國內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收2.1億元，同比增長約25%。毛利率方面，受益于人民幣貶值以及產(chǎn)品價(jià)格提升，公司23Q1毛利率改善顯著，23Q1綜合毛利率24.35%，同比+5.89pcts。
　　▍國內(nèi)業(yè)務(wù)加速成長，主糧毛利率逐步恢復(fù)。2022年全年公司實(shí)現(xiàn)營收32.48億元，同比+12.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.06億元，同比-8.4%。受海外客戶去庫存影響，出口訂單自9月開始顯著下滑，致公司全年海外營收增速放緩，2022年公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收23.46億元，同比增長7%。國內(nèi)業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)發(fā)力核心自主品牌，實(shí)現(xiàn)營收9億元，同比增長30.6%，我們估計(jì)自主品牌業(yè)務(wù)占國內(nèi)整體營收接近80%。分產(chǎn)品來看，2022年公司寵物零食/罐頭/主糧業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收21.4/6.0/3.6億元，同比增長8.1%/26.3%/17.5%，寵物零食/罐頭/主糧毛利率分別為19.8%/24.6%/18.9%，同比-1.2/+1.8/+1.6pcts。隨著公司干糧產(chǎn)能提升，主糧盈利能力已有所恢復(fù)。
　　▍國內(nèi)業(yè)務(wù)從1到N，成長路徑愈發(fā)清晰。國內(nèi)市場是公司的戰(zhàn)略重心，也是核心看點(diǎn)。我們認(rèn)為，經(jīng)過多年的積累，公司已經(jīng)建立起了品牌、渠道、研發(fā)和供應(yīng)鏈等多維度的領(lǐng)先優(yōu)勢，在新的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下，我們看好公司國內(nèi)收入體量持續(xù)增長，并逐步迎來利潤拐點(diǎn)。海外業(yè)務(wù)方面，預(yù)計(jì)二季度開始，出口訂單有望逐步恢復(fù)，疊加海外工廠持續(xù)放量，預(yù)計(jì)今年海外業(yè)務(wù)有望持平。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司持續(xù)聚焦國內(nèi)核心品牌，成長路徑愈發(fā)清晰?？紤]到下游客戶短期去庫存以及套保影響，我們調(diào)整公司2023-2024年、新增2025年EPS預(yù)測至0.48/0.72/1.04元（2023-2024年原預(yù)測值0.69/1.03元）。采用分部估值，我們預(yù)計(jì)公司2023年公司國內(nèi)業(yè)務(wù)收入11-12億元，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增但是短期尚未盈利，參照海外可比公司（Buff歷史估值中樞4.5倍PS、Frpt估值中樞10.5倍PS）并考慮公司國內(nèi)業(yè)務(wù)相對高成長性，給予國內(nèi)業(yè)務(wù)2023年5倍PS；我們預(yù)計(jì)公司出口業(yè)務(wù)凈利潤1.4億元，公司是寵物食品出口龍頭，市占率領(lǐng)先，且參考可比公司平均估值水平給予一定溢價(jià)（佩蒂股份、依依股份、源飛寵物2023年Wind一致預(yù)期分別為20倍、19倍、16倍PE），給予國外業(yè)務(wù)2023年20倍PE，對應(yīng)公司2023年目標(biāo)市值至86億，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為29元，維持“買入”評級。