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投資要點(diǎn)
　　22A收入32.48億元（同比+12.72%），歸母凈利1.06億元（同比-8.38%），其中22Q4收入8.06億（同比-7.32%），虧損0.09億元，海外去庫收入承壓，Q4加大營銷投入、匯兌損失等因素影響業(yè)績(jī)釋放。23Q1收入7.06億元（同比-11%），22Q1集中發(fā)貨形成業(yè)績(jī)高基數(shù)與22Q3后海外持續(xù)去庫致23Q1收入端依然承壓，23Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.16億（同比-33.06%）。
　　海外持續(xù)去庫中，出口業(yè)務(wù)拖累收入表現(xiàn)
　　22A海外收入22.43億元（+7.0%），其中22H111.42億元（+26.8%），22H2海外進(jìn)入去庫階段，境外收入承壓同比-7.9%。美國工廠（產(chǎn)能占比1/3）表現(xiàn)出色，預(yù)計(jì)Q4仍實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，反映海外需求依然穩(wěn)定，Q1高基數(shù)下預(yù)計(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)健。
　　國內(nèi)出口部分受海運(yùn)庫存影響預(yù)計(jì)壓力較大，但隨著庫存去化邊際改善趨勢(shì)明顯，看好Q2及全年持續(xù)改善。
　　22H2營銷投入擴(kuò)大，自主品牌成長(zhǎng)提速
　　22A國內(nèi)收入9.0億元（+30.5%），增長(zhǎng)相比21年略有提速。拆分看22H13.83億元（+22.4%），22H25.17億元（+37.3%），疫后兌現(xiàn)成長(zhǎng)，符合預(yù)期。預(yù)計(jì)Q4加大銷售費(fèi)用投入下增速相比22Q3提速，23Q1由于行業(yè)整體囤貨影響預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)接近30%增長(zhǎng)，環(huán)比略有降速。展望全年，我們繼續(xù)看好新品牌負(fù)責(zé)人中寵自主品牌成長(zhǎng)趨勢(shì)。
　　聚焦主糧戰(zhàn)略落地，自主品牌主糧兌現(xiàn)成長(zhǎng)
　　分品類看寵物零食22A實(shí)現(xiàn)收入21.41億元（+8.1%），其中22H2 -2.6%，主要系出口業(yè)務(wù)承壓，自主品牌寵物罐頭6億（+26.3%），隨自主品牌穩(wěn)健成長(zhǎng)，寵物主糧3.6億元（+17.5%），其中22H2同比持平，主要系Zeal等品牌主糧產(chǎn)品依賴加拿大進(jìn)口，22年進(jìn)口受阻，剔除看主糧自主品牌產(chǎn)能釋放后兌現(xiàn)成長(zhǎng)，且代工比例降低毛利率提升1.55pct。
　　原材料下行毛利改善，多重因素影響利潤釋放
　　1）毛利率：22Q4/23Q1毛利率21%/24%，同比分別+2pct/5.89pct，高毛利美國工廠占比提升與歐美原材料下行提升盈利水平，此外公司對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化亦驅(qū)動(dòng)毛利率提升。
　　2）期間費(fèi)用：22Q4/23Q1銷售費(fèi)用率13.52%/9.67%，同比+3.39pct/1.81pct，公司Q4加大營銷投入，同時(shí)收入略有下降，拉高費(fèi)用率水平。22Q4/23Q1財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.72%/1.64%，分別+2.41pct/0.85pct，預(yù)計(jì)受匯兌損失與債券發(fā)行后財(cái)務(wù)費(fèi)用率上行影響。
　　3）現(xiàn)金流：22Q4/23Q1經(jīng)營凈現(xiàn)金流0.86/-0.26億元，分別同比-0.3/+0.36億元，現(xiàn)金流整體穩(wěn)健。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　公司作為寵物行業(yè)龍頭，出口業(yè)務(wù)逐步筑底，自主品牌成長(zhǎng)趨勢(shì)確定，我們持續(xù)看好Q2及全年維度持續(xù)邊際改善，預(yù)計(jì)23-25年分別實(shí)現(xiàn)收入34.19/40.74/48.13億元，分別+5%/19%/18%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.76/2.36/2.98億元，分別+66%/35%/26%，對(duì)應(yīng)PE 37/27/22X，公司基本面筑底，板塊關(guān)注度有望伴隨乖寶上市持續(xù)提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　海外去庫不及預(yù)期，國內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格上行