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核心觀點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2022年財(cái)報(bào)：2022年公司營(yíng)收108.00億元/YoY-15.32%，歸母凈利潤(rùn)1.95億元/YoY-85.45%，扣非歸母凈利潤(rùn)-953.31萬(wàn)元/YoY-101.01%。22Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.33億元/YoY-26.42%，歸母凈利潤(rùn)-2.20億元/YoY-138.02%，扣非歸母凈利潤(rùn)-2.51億元/YoY-165.73%。
　　減免租金導(dǎo)致盈利能力下滑，收入端承壓費(fèi)用率上升。2022年公司毛利率為38.28%/YoY-3.86pct，歸母凈利率為1.80%/YoY-8.70pct，全年公司減免租金和保底及相關(guān)費(fèi)用約3.92億元。公司商業(yè)綜合體為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本剛性，收入下滑導(dǎo)致盈利能力受損明顯。22年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)率為15.75%/14.45%/2.43%，同比變化+2.86pct/+3.31pct/-0.41pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低主要由于利息收入、匯兌收益增加。
　　店均停業(yè)31天，三大主力業(yè)態(tài)營(yíng)收表現(xiàn)不佳。全年公司旗下門店店均停業(yè)31天，僅4家基本正常經(jīng)營(yíng)、63家門店出現(xiàn)過(guò)停業(yè)。2022年公司百貨/購(gòu)物中心/奧萊業(yè)態(tài)收入分別為55.38/21.66/14.78億元，同比變化-22.11%/+5.07%/-8.03%。購(gòu)物中心收入增長(zhǎng)主要系增持購(gòu)物中心公司股權(quán)，剔除該事項(xiàng)購(gòu)物中心收入同比下降13.34%；奧萊業(yè)態(tài)3-6月門店閉店數(shù)量多、時(shí)間長(zhǎng)，剔除新店影響，收入同比下降14.13%。
　　萬(wàn)寧項(xiàng)目開(kāi)業(yè)，“有稅+免稅”雙輪驅(qū)動(dòng)持續(xù)推進(jìn)。截至2022年免稅公司共780人，招商采購(gòu)團(tuán)隊(duì)全年對(duì)接823個(gè)免稅品牌，涉及8大業(yè)態(tài)29個(gè)品類。2023年1月王府井國(guó)際免稅港和賽特奧萊跨境電商體驗(yàn)店?duì)I業(yè)，離島免稅購(gòu)物小程序和跨境電商小程序均于同期上線運(yùn)營(yíng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2023-25年公司歸母凈利潤(rùn)分別為11.49/14.96/17.49億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為22X/17X/15X，維持合理價(jià)值31.76元/股的判斷不變，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；疫情超預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加??；項(xiàng)目建設(shè)低預(yù)期等。