>> 國泰君安期貨-原油：短期企穩(wěn)，仍是周度級別震蕩-230423
| 上傳日期： |
2023/4/23 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國泰君安期貨 |
| 評級： |
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作者： |
黃柳楠 |
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過去一周，內(nèi)外盤油價一度連續(xù)大幅回調(diào)，但周五企穩(wěn)反彈，價格依舊高于OPEC+減產(chǎn)前的水平。究其原因，市場風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)弱下的大類資產(chǎn)共振下跌是主因，直接促成了油價技術(shù)性補缺口行情。短期來看，我們對五一節(jié)前后油價走勢維持“周度級別震蕩”的判斷，即大概率延續(xù)上周五態(tài)勢企穩(wěn)、小幅反彈，核心邏輯在于美歐煉廠開工率季節(jié)性提升利好暫時無法證偽。5-9月是美歐煉廠開工率季節(jié)性提升的階段，這一期間原油一次加工剛需大概率持續(xù)擴(kuò)張，對油價構(gòu)成一定支撐。從實際情況看，當(dāng)前美國煉廠開工率已經(jīng)回升至約89%，未來幾個月大概率逐步回升至95%。歐洲方面，隨著法國罷工的結(jié)束，煉廠開工率也具備回升空間。對于這一點，一個潛在邏輯漏洞在于美歐終端油品的利潤差強(qiáng)人意是否會抑制開工率的提升。其中，柴油方面，在法國工人罷工結(jié)束后，歐洲開始進(jìn)口柴油，疊加自身煉廠開工率季節(jié)性提升下供應(yīng)的逐步回歸，短期內(nèi)裂解價差或維持弱勢。此外，需注意俄羅斯從土耳其的柴油轉(zhuǎn)口貿(mào)易今年以來大幅擴(kuò)張，意味著俄羅斯柴油對全球市場的供應(yīng)可能并未有實質(zhì)性的收縮，中長期或抑制柴油裂解，依舊是未來可能拖累油價走勢的隱患。而在汽油方面，過去一周美歐表現(xiàn)整體也較弱，出行需求出現(xiàn)了松動的苗頭。不過，但考慮到汽油消費的強(qiáng)季節(jié)性，以及尤其是北美地區(qū)較低的庫存水平，裂解價差深跌的概率暫時不大。而在亞太方面，雖然5-6月是地方煉廠的季節(jié)性檢修季，主營開工亦有一定可能下滑。但從目前的船期數(shù)據(jù)來看，中國對俄羅斯、西非等地區(qū)的5-6月原油采購剛需仍存，采購需求大幅收縮概率暫時不大。另一方面，國內(nèi)今年的原油庫容水平不斷擴(kuò)建，計劃新增總量約有8100萬桶（2022年為5000萬桶），意味著檢修淡季采購空間彈性的擴(kuò)大。在宏觀面，雖然市場風(fēng)險偏好有所下滑，但我們看到過去一周公布的中國一季度GDP增速（4.5%）好于預(yù)期，美歐主要國家4月服務(wù)業(yè)PMI均出現(xiàn)反彈，油品消費需求出現(xiàn)逆季節(jié)性收縮的概率暫時不大。整體來看，在海外未出現(xiàn)新的信貸、債務(wù)風(fēng)險或是經(jīng)濟(jì)硬著陸前，全球煉廠對原油的剛需采購需求暫時不會出現(xiàn)大幅收縮，且未來一個季度內(nèi)外需或出現(xiàn)一定反轉(zhuǎn)，EFS（Brent-Dubai）價差也有一定概率止跌走強(qiáng)，短期可關(guān)注做多EFS（Brent-Dubai）價差。
季度級別看，4月OPEC+大幅超預(yù)期減產(chǎn)后原油市場基本面已經(jīng)出現(xiàn)了根本性的變化，原油市場的供需平衡預(yù)期將從“二季度過剩，下半年偏緊”調(diào)整為“二季度中下旬即開始偏緊，下半年缺口較大”，油價三季度上行風(fēng)險較大。當(dāng)然，油價中樞的上移必然造成美歐通脹問題的加劇，未來海外央行在緊縮節(jié)奏方面的選擇將變得更為艱難。這種情況下，未來美歐出現(xiàn)蕭條而不是簡單的經(jīng)濟(jì)衰退的概率在提升，即金融去杠桿引發(fā)的金融危機(jī)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退往往具有自我強(qiáng)化的特點，最終這一格局的演繹很可能會引發(fā)油價在沖高后的一次趨勢深跌。主觀判斷，這一情況出現(xiàn)在四季度或者2024年的概率相對更大。因此，在對油價走勢的判斷上，我們的觀點將從3月的“一季度末開啟震蕩下行，下半年反彈”修正為“二季度震蕩市為主，二季度末或者下半年先開啟大幅上漲、再迎大幅下跌”的判斷，外盤兩油全年重心較2023年年報判斷上修10美元/桶至85-90元/桶區(qū)間，地緣因素裹挾的極端情況下外盤兩油仍有可能挑戰(zhàn)100美元/桶。在策略上，“季度級別逢高空”策略修正為“季度級別逢低多”，“買SC，空Brent”策略建議延后至下半年再考慮入場，“做多波動率”策略建議階段性止盈。特別需要注意的是，油價中樞上移必然加劇海外經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)壓力。從歷史上看，每當(dāng)債權(quán)國與債務(wù)國之間的矛盾變得不可調(diào)和時，出現(xiàn)地緣政治風(fēng)險的概率可能提升。在2022年全球地緣政治格局陷入動蕩后，2023年的地緣政治或依舊復(fù)雜，油價的波動不會完全由經(jīng)濟(jì)周期和美歐緊縮政策主導(dǎo)，地緣問題依舊是需要關(guān)注的核心，或在未來持續(xù)影響油價走勢的節(jié)奏（詳見我們4月3日點評報告《OPEC+“突施冷箭”，油價上漲大幕拉開？》）。
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