>> 華泰證券-固定收益周報(bào)：銀行息差“警戒線”與債市破局點(diǎn)-230423
| 上傳日期： |
2023/4/24 |
大小： |
1755KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
上周的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)數(shù)字亮眼、結(jié)構(gòu)分化，并未逆轉(zhuǎn)債市走勢(shì)，多空各執(zhí)一詞。“大行放貸、小行買債”格局仍是決定債市走勢(shì)、信用和利率強(qiáng)弱的關(guān)鍵，融資需求能否實(shí)質(zhì)恢復(fù)是根本。中小銀行委外等配置力量仍有慣性，債市尚未轉(zhuǎn)向。但銀行息差已經(jīng)臨近警戒線，信貸額度和負(fù)債端降低哪一個(gè)先到來影響市場(chǎng)節(jié)奏。我們前期建議票息+“深挖”，市場(chǎng)正在掃平城投下沉和二永債拉久期等“洼地”，建議未雨綢繆提升流動(dòng)性資產(chǎn)比重，關(guān)注被動(dòng)信用下沉、過度杠桿操作、30年國(guó)債換手率等擁擠度指標(biāo)，中期謹(jǐn)防監(jiān)管等引發(fā)的脈沖式?jīng)_擊。本周關(guān)注政治局會(huì)議精神、PMI數(shù)據(jù)等。
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未打破債市均衡，總量強(qiáng)的背后是結(jié)構(gòu)分化
一季度數(shù)據(jù)存在幾個(gè)背離：（1）同比增速與環(huán)比趨勢(shì)背離。（2）前瞻指標(biāo)出現(xiàn)分化，尤其3月地產(chǎn)數(shù)據(jù)。（3）出口等數(shù)據(jù)可持續(xù)性需要觀察。（4）信貸數(shù)據(jù)與內(nèi)生需求背離。二季度重點(diǎn)關(guān)注“就業(yè)-工資-消費(fèi)”的良性循環(huán)以及地產(chǎn)供需的良性循環(huán)能否打通。疫后基本面預(yù)期差異大、千人千面，而相對(duì)確定的點(diǎn)在于，二季度經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入低基數(shù)階段，出臺(tái)重磅增量政策的概率有所降低。我們?nèi)ツ甑着袛嘟?jīng)濟(jì)修復(fù)沒有懸念，但內(nèi)需和外需仍難共振，消費(fèi)而非投資驅(qū)動(dòng)特征決定了融資需求不強(qiáng)，債市面臨的基本面風(fēng)險(xiǎn)有限。
當(dāng)前債市核心主線在于機(jī)構(gòu)行為，“大行放貸，小行買債”還在持續(xù)
今年政策“靠前發(fā)力”的要求之下，一季度貸款同比多增2.3萬億。但信貸高增背后更多是大行、股份行以價(jià)換量搶份額，而中小銀行在貸款“價(jià)格戰(zhàn)”中處于下風(fēng)，這就導(dǎo)致了，鏈條一：貸款利率偏低，債券融資性價(jià)比不及信貸，企業(yè)信用債凈供給減少。鏈條二：中小銀行放貸困難，但金融市場(chǎng)部業(yè)績(jī)壓力不減反增，不少中小銀行加大了債券投資力度和委外投資力度。鏈條三：部分資金跑冒滴漏，進(jìn)入理財(cái)存款，又會(huì)形成債市配置力量，進(jìn)一步加劇信用債供求失衡。在中小銀行“資產(chǎn)荒”的催化下，債市快速掃平“洼地”，絕對(duì)利率、信用利差、期限利差都在快速壓縮，背后不乏銀行委外的身影。
存款利率下降并不明顯甚至局部上升，銀行凈息差已經(jīng)接近“警戒線”
與貸款和債券相比，存款利率下行并不明顯，不少中小銀行甚至年初上調(diào)存款利率，背后是存款穩(wěn)定性下降、金融業(yè)GDP考核壓力、資產(chǎn)擴(kuò)張加劇存款爭(zhēng)奪等。截止2022年底，銀行總體凈息差為1.9%，一季度銀行“內(nèi)卷”之下，凈息差大概率繼續(xù)收窄，而根據(jù)近期利率自律機(jī)制發(fā)布的《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》，監(jiān)管對(duì)銀行凈息差的考核標(biāo)準(zhǔn)是1.8%。這意味著部分銀行可能在自律考核中扣分，后續(xù)息差繼續(xù)壓縮的空間已經(jīng)非常有限。
這種情況下如何破局是關(guān)鍵，可能的幾種情形
第一，監(jiān)管主動(dòng)引導(dǎo)或強(qiáng)制降低負(fù)債成本維護(hù)銀行凈息差，則債市行情有望延續(xù)，通過自律機(jī)制引導(dǎo)的阻力最小。第二，低利率持續(xù)帶動(dòng)地產(chǎn)和居民融資需求好轉(zhuǎn)+信貸額度管控，信貸進(jìn)入“量穩(wěn)價(jià)微升”階段，或者信用擴(kuò)張最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向，債市將面臨調(diào)整壓力。第三，引發(fā)“脈沖式”調(diào)整的觸發(fā)劑可能在于監(jiān)管政策，機(jī)構(gòu)行為存在不穩(wěn)定因素。比如資管統(tǒng)一監(jiān)管如何深化，信貸空轉(zhuǎn)問題，理財(cái)投資存款等會(huì)不會(huì)算作空轉(zhuǎn)。向下突破的觸發(fā)劑在于海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，貨幣政策可能被迫重新放松。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，政策取向調(diào)整。
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