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2022年歸母凈利潤同比下降98.26%，維持“增持”評級
　　桐昆股份于4月21日發(fā)布2022年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收619.9億元，yoy+4.79%（調(diào)整后），實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.3億元，yoy-98.26%（調(diào)整后）。其中Q4單季度營收148.0億元，同比+68.05%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利-18.1億元，同比-238.52%，公司不進(jìn)行分紅。我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利33.5/52.8/67.1億元，對應(yīng)EPS為1.39/2.19/2.78元，結(jié)合可比公司估值（Wind一致預(yù)期23年平均12xPE），考慮公司參股煉化投資收益較大，給予公司23年11xPE，目標(biāo)價(jià)15.29元，維持“增持”評級。
　　滌綸價(jià)格毛利率大幅下降，浙石化項(xiàng)目投資收益減少
　　由于原油高價(jià)庫存及成品油、芳烴、烯烴等產(chǎn)業(yè)鏈在22H2景氣走弱，公司的參股企業(yè)(20%股權(quán))浙石化全年凈利潤同比-73.7%至60.5億元，導(dǎo)致公司投資凈收益同比-72.8%至12.3億元。主營業(yè)務(wù)方面，下游需求不足引起的滌綸長絲價(jià)格漲幅不及原材料，致公司綜合毛利率同比-7.79pct至3.23%。公司2022年P(guān)OY/FDY/DTY產(chǎn)品銷售收入分別為406/82/68億元，同比變動+13%/+19%/+1.4%，毛利率分別為2.9%/7.4%/0.47%，同比-10.8/-3.3/-11.3pct。公司主要原材料PX、MEG的2022全年均價(jià)相比于2021年同比變動+33.7%/-12.9%。公司期間費(fèi)用率同比+0.6pct至5.4%。
　　滌綸需求將延遲復(fù)蘇，聚酯行業(yè)景氣度處于底部
　　據(jù)百川盈孚和金聯(lián)創(chuàng)，截至4月21日POY/FDY/DTY市場均價(jià)為7650/8300/8950元/噸，自2023年初以來分別上漲4.5%/2.5%/4.6%，較2022全年均價(jià)分別-2.2%/-0.4%/-2.4%；原材料PX/PTA/MEG市場均價(jià)為9100/6340/4154元/噸，自年初以來分別上漲14%/20%/4%，較2022全年均價(jià)分別+2.8%/+5.1%/-8.9%；PTA-PX價(jià)差/滌綸長絲POY原料價(jià)差分別為398/771元/噸，自年初分別+92/-295元/噸，價(jià)差仍處于近3年低位水平，行業(yè)整體景氣度處于底部。
　　公司產(chǎn)線繼續(xù)向上游延伸，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化目標(biāo)
　　據(jù)公司年報(bào)，公司業(yè)務(wù)繼續(xù)向上游延伸至PTA、MEG、紡絲油劑、石油煉化、熱力工程等領(lǐng)域，新疆宇欣一期年產(chǎn)30萬噸聚酯紡絲項(xiàng)目即將投產(chǎn)，恒超化纖年產(chǎn)60萬噸輕量舒感功能性差別化纖維項(xiàng)目進(jìn)入調(diào)試階段。隨著公司滌綸產(chǎn)業(yè)鏈一體化推進(jìn)，公司將憑借規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，業(yè)績有望得到改善。隨著浙石化舟山基地“4000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目”一二期項(xiàng)目產(chǎn)能擴(kuò)張，預(yù)計(jì)公司未來的投資收益將改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求持續(xù)低迷風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。