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隨著大訂單交付進入尾聲，能力升級、產能升級了的新博騰邁入2023年。雖然表觀收入增長仍然受到大訂單帶來的高基數影響，利潤增長受到2022年快速拓展升級帶來的高費用影響，但我們看到投資者最期待的常規(guī)業(yè)務高增長已經逐漸兌現(xiàn)。除去大訂單影響后，收入結構穩(wěn)步升級、新業(yè)務逐步兌現(xiàn)，我們看好后新冠時代新博騰股份的多角度快速發(fā)展。
　　財務表現(xiàn)：大訂單影響逐漸削弱，盈利能力趨近行業(yè)水平
　　公司發(fā)布2023Q1財報，2023Q1實現(xiàn)收入13.78億，YOY -4.5%；歸母凈利潤3.04億，YOY -20.37%；凈利率20.29%，YOY -4.54pct，毛利率50.23%，環(huán)比基本持平，YOY +1.29pct。剔除新方向布局及參股公司的影響，23Q1實現(xiàn)凈利潤3.58億，YOY -14%。
　　我們認為，公司總收入的下滑主要是由于大訂單交付同比減少，凈利率下滑主要是受到2022年技術平臺、產能、人員快速擴張所造成的費用端上漲的影響，隨著大訂單占比減少，公司盈利水平正逐漸趨近于行業(yè)正常水平。
　　成長能力：常規(guī)業(yè)務或已恢復高增長，小分子結構升級
　　分板塊來看，
　　原料藥CDMO：2023Q1實現(xiàn)收入13.63億，YOY -5%，制劑CDMO收入677萬，YOY 330%，CGTCDMO收入766萬，同比基本持平。我們認為，公司原料藥CDMO收入下滑主要是受到2022Q1大訂單集中交付的影響。參考公司2022年報披露的未交付大訂單總額，我們預計扣除大訂單后，公司常規(guī)業(yè)務已經恢復較高增長。
　　從收入結構來看，2023Q1公司服務API產品數73個，同比增加17個；實現(xiàn)收入1.02億，YOY 29%，小分子收入結構穩(wěn)步升級。
　　CGTCDMO及制劑CDMO：CGT及制劑CDMO由于訂單較少，受確認節(jié)奏波動較大。從已簽訂單客戶數來看，制劑CDMO簽定客戶數43家，YOY 95%；CGTCDMO簽定客戶數37家，YOY 68%，對中短期業(yè)績起到有力支撐。按照歷史確認節(jié)奏推測，我們認為Q1或是新業(yè)務全年兌現(xiàn)低點，隨著產能的逐漸完善，23年有望實現(xiàn)高增長。
　　盈利能力：從高速拓展到提升人效，費用絕對值或同比微增
　　公司2023Q1總體毛利率50.23%，在大訂單占比減小的前提下，毛利率同比略有提升。我們認為這主要來源于小分子CDMO生產效率的提升，隨著2023H2大訂單交付基本完成，單季度毛利率將逐漸恢復到行業(yè)水平。
　　凈利率下滑主要受到2022年能力加速建設帶來的費用上升的影響。公司2023Q1員工總數5377人，Q1新增45人，我們認為公司2023年將由高速拓展進入到提升人效階段。從費用絕對值來看，自2022Q2公司三項費用（除受匯兌及利息影響的財務費用）總額基本穩(wěn)定。我們預測2023年公司費用端絕對值或較2022年同比微增，凈利率約為15%。
　　盈利預測與估值
　　我們預測2023-2025年公司歸母凈利潤分別為6.85億、6.15億及10.63億，EPS分別為1.25、1.13及1.95元。對應2023年4月21日收盤價2023年PE約為29倍。參考可比公司估值及行業(yè)地位，維持“買入”評級。
　　風險提示
　　新增固定資產折舊、股權激勵、匯兌對表觀業(yè)績影響的波動性；新業(yè)務的盈利周期的波動性；創(chuàng)新藥投融資景氣度下滑。