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2022年歸母凈利潤35.2億元，同比增長13.9%，業(yè)績符合預期。雅中電站投產(chǎn)帶來的增發(fā)效應以及錦-官電源組外送電價上漲紅利有望于2023年加速釋放?？毓煞矫媸芤嬗谟裉锼娂坝癫窆夥⒈恚瑺I收規(guī)模開始擴張。多手段加大清潔能源領(lǐng)域布局，有望進一步提升業(yè)績現(xiàn)金流。我們調(diào)整公司2023~2025年EPS預測至0.95/1.10/1.17元，維持公司“買入”評級，目標價15.40元。
　　▍2022年歸母凈利潤35.2億元，業(yè)績符合預期。2022年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入14.20億元，同比增長12.4%；歸母凈利潤35.2億元，同比增長13.9%；對應EPS0.80元，同比增長13.5%，業(yè)績符合預期。1Q2023，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.51億元，同比增長44.1%；歸母凈利潤11.36億元，同比增長103.7%；對應EPS0.25元，同比增長101.2%。公司2022年擬派息0.4元/股，對應派息比例50.3%。
　　▍裝機規(guī)模增長疊加電價上漲，參股雅礱江公司業(yè)績開始釋放。2022年公司投資收益同比增長5.8億元（+17.4%）至39.2億元，是業(yè)績增長主因，主要受益于持股比例48%的雅礱江公司業(yè)績同比增長。1Q2022雅礱江中游兩河口、楊房溝電站全面投產(chǎn)，合計裝機規(guī)模450萬千瓦，推動雅礱江公司2022年發(fā)電同比高增13.7%至885億千瓦時。此外，2022年8月起錦-官電源組開始享受江蘇省落地端市場化交易電價上漲紅利，疊加雅中新投產(chǎn)電站電價較高，推動雅礱江公司2022年上網(wǎng)電價同比提升6.6%至279元/MWh。雅中電站投產(chǎn)帶來的增發(fā)效應，以及外送電價上漲助推2022年雅礱江公司業(yè)績同比增長?？紤]到2022年來水偏枯以及雅中電站尚未實現(xiàn)滿發(fā)，疊加外送電價上漲存在一定翹尾效應，預計2023年雅礱江公司業(yè)績有望進一步釋放，從1Q2023雅礱江公司發(fā)電量/上網(wǎng)電價同比增長33.0%/4.6%助推公司投資收益同比高增85.3%中已有體現(xiàn)。我們預計2023~2024年雅礱江公司凈利潤將增至86/99億元，推動公司投資收益進一步提升。
　　▍新電站并表彌補大壩治理及地震影響，控股公司表現(xiàn)回暖。2022年，田灣河公司治理導致蓄水不足疊加“9·5”地震影響，公司控股水電發(fā)電量同比減少3.2%。公司完成玉田公司9.3萬千瓦水電及玉柴公司19.4萬千瓦含補光伏并表，有效彌補上述事件對公司的影響，推動全年營業(yè)收入同比增長12.4%。1Q2023田灣河發(fā)電量恢復疊加新電站并表，公司發(fā)電量同比增長32%、上網(wǎng)電價同比提升5%，推動公司一季度營業(yè)收入同比增長44.1%。
　　▍持續(xù)加大清潔能源領(lǐng)域布局，股東回報吸引力有望提升。在依托雅礱江公司開展水電及新能源開發(fā)以外，公司還通過參股形式加大清潔能源領(lǐng)域布局。水電方面，2022年底公司以40.13億元對價增持大渡河水電20%股權(quán)，預計隨著川渝特高壓線路改善消納疊加四川省市場電價提升，大渡河水電盈利改善有望貢獻投資收益增量；新能源方面，公司投資三峽能源、中廣核風電、中核匯能等新能源龍頭運營商，有望進一步推動公司業(yè)績現(xiàn)金流成長。雅中電站投產(chǎn)后公司高強度對外投資暫告一段落，可支配現(xiàn)金增加后具備與股東分享經(jīng)營成果的財務基礎，按50%派息比例測算，我們預計公司2022~2024年股息率分別為3.4%/4.0%/4.2%，具有較強吸引力。
　　▍風險因素：公司來水、發(fā)電量低于預期；雅中新電站定價偏低；市場交易電價不及預期；宏觀經(jīng)濟疲弱致電量消納困難。
　　▍盈利預測、估值與評級：我們維持公司2023~2024年歸母凈利潤預測為42.44/49.18億元，新增2025年歸母凈利潤預測為52.06億元，對應2023~2025年EPS預測為0.95/1.10/1.17元，當前股價對應2023~2025年P(guān)E分別為15/13/12倍。參考水電龍頭長江電力2023年17倍PE的估值水平（基于Wind一致預期），我們給予公司2023年16倍目標PE，對應目標價15.40元，維持“買入”評級。