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事件：五洲特紙發(fā)布2022年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入59.62億元，同比增長61.59%；歸母凈利潤2.05億元，同比下降47.41%；扣非后歸母凈利潤1.63億元，同比下降53.85%。其中22Q4當(dāng)季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.12億元，同比增長40.39%；歸母凈利潤-0.19億元，同比下降124.71%；扣非后歸母凈利潤0.32億元，同比下降148.57%。
　　新產(chǎn)能穩(wěn)步爬坡，外銷表現(xiàn)靚麗，整體收入實(shí)現(xiàn)高增
　　2022年公司營收快速增長，主要系50萬噸食品包裝紙產(chǎn)能持續(xù)爬坡。分產(chǎn)品看，2022年公司食品包裝紙/格拉辛紙/轉(zhuǎn)移印花紙/描圖紙/工業(yè)包裝紙收入分別為33.74/15.19/0.98/2.18/7.35億元，其中食品包裝紙/格拉辛紙/轉(zhuǎn)移印花紙/描圖紙同比分別增長93.16%/50.97%/1.26%/-16.68%;食品包裝紙/格拉辛紙/轉(zhuǎn)移印花紙/描圖紙/工業(yè)包裝紙銷量分別為54.78/17.37/3.19/0.75/20.12萬噸，其中食品包裝紙/格拉辛紙/轉(zhuǎn)移印花紙/描圖紙同比分別增長100.16%/28.53%/-24.63%/2.06%；食品包裝紙/格拉辛紙/轉(zhuǎn)移印花紙/描圖紙/工業(yè)包裝紙均價(jià)分別為6159/8745/6834/3653/13067元/噸,其中食品包裝紙/格拉辛紙/轉(zhuǎn)移印花紙/描圖紙同比分別增長-3.51%/17.45%/10.25%/-0.55%。2023年，50萬噸食品卡產(chǎn)能有望持續(xù)爬坡，浙江基地2.2萬噸熱轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)線和江西基地1.5萬噸描圖紙產(chǎn)線預(yù)計(jì)于2023年投放。若新增產(chǎn)能投放順利，預(yù)計(jì)2023年公司總產(chǎn)能將接近140萬噸。
　　漿價(jià)持續(xù)下行，盈利能力有望企穩(wěn)向上
　　盈利能力方面，2022年公司毛利率8.78%，同比下降8.50pct，其中，22Q4毛利率為-4.22%，同比下降15.37pct。公司毛利率逐季承壓，主要系前期原材料、能源價(jià)格處于高位，因庫存周期公司成本仍上行所致。截至2023年4月，部分漿廠闊葉漿報(bào)價(jià)下調(diào)至550美元/噸，較前期高點(diǎn)已下降超300美元。UPM210萬噸闊葉漿產(chǎn)能繼Arauco156萬噸產(chǎn)能后也已投放，漿價(jià)有望進(jìn)一步下行，伴隨高價(jià)木漿庫存逐漸消耗，公司盈利有望逐季改善。
　　期間費(fèi)用方面，2022年公司期間費(fèi)用率為4.67%，同比下降0.32pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.16%/1.35%/1.09%/2.06%，同比分別-0.06/-0.27/-0.37/+1.02pct。綜合影響下，2022年公司凈利率為3.44%，同比下降7.13pct；22Q4公司凈利率為-1.33%，同比下降8.89pct。
　　投資建議：五洲特紙為特種紙行業(yè)龍頭，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，伴隨漿價(jià)下行未來盈利彈性有望釋放。我們預(yù)計(jì)五洲特紙2023-2025年?duì)I業(yè)收入為70.10、79.04、96.11億元，同比增長17.58%、12.75%、21.60%；歸母凈利潤為5.25、7.11、8.07億元，同比增長155.76%、35.47%、13.50%，對(duì)應(yīng)PE為13.3x、9.8x、8.6x，給予23年15xPE，目標(biāo)價(jià)19.56元，維持增持-A的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。