>> 信達證券-中航重機(600765)公司首次覆蓋報告：中流砥柱展航圖，百鍛重器迎新機-230424
| 上傳日期： |
2023/4/25 |
大?。?/td>
| 11683KB |
| 格式： |
pdf 共68頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張潤毅 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
中航重機是國內(nèi)稀缺的航空鍛鑄造龍頭，景氣上行煥發(fā)新機，價值重估，攻防兼?zhèn)洌o予“買入”評級。1）在經(jīng)歷2020-2022年高增長之后，市場可能擔心未來行業(yè)增速放緩，從而導致競爭加劇，但我們認為，未來5年將是軍機放量、國產(chǎn)發(fā)動機列裝、民用航空大發(fā)展的關(guān)鍵期，航空鍛造千億市場空間廣闊，行業(yè)天花板言之尚早。2）而隨著鍛鑄件的高端化、大型化、精密化，行業(yè)或?qū)⑾蝾^部集中，中航重機業(yè)務覆蓋面強而全，在模鍛與環(huán)鍛均有顯著優(yōu)勢，加速產(chǎn)業(yè)鏈一體化，管理層激勵到位，業(yè)績有望持續(xù)超預期。3）我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤為16.2/22.7/30.6億，CAGR為37.5%，對應PE為22/16/12倍，給予“買入”評級。
我國航空鍛造迎來黃金發(fā)展期，催生數(shù)千億市場。1）鍛件是飛機機身與發(fā)動機的關(guān)鍵部件，各占兩者結(jié)構(gòu)重量的20%-35%、30%-45%。2）經(jīng)我們深入分析與詳細測算，預計2022-2031年我國軍用飛機機身、發(fā)動機的鍛造市場規(guī)模將達到1593、2091億元，而以C919、ARJ21為代表的民用飛機的機身、發(fā)動機鍛造市場總需求將超過2500億。3）技術(shù)“內(nèi)功”提升+降本“外需”擴大，我國航空工業(yè)外貿(mào)轉(zhuǎn)包也有望躋身國際第一梯隊。
縱觀PCC國際巨頭發(fā)展史，我們認為，產(chǎn)業(yè)鏈一體化并購是鍛造領(lǐng)軍企業(yè)做大做強的有效路徑。1）美國PCC集團于1949年由一家鑄造廠起家，通過一系列資本運作與并購，成為航空零部件行業(yè)的產(chǎn)業(yè)巨頭。2000-2015年P(guān)CC營收從16.7億美元增至100億美元，利潤率由11.5%增至26%。2）PCC發(fā)展史可分為三個階段：第一階段（1949-1990）抓住GE航空發(fā)動機結(jié)構(gòu)鑄件發(fā)展機遇，先后收購英國、法國、美國多家鍛鑄廠；第二階段（1991-2000）開啟橫向擴張，占領(lǐng)工業(yè)燃氣輪機市場，收購鍛造巨頭Wyman-Gordon；第三階段（2001至今）推動縱向一體化，向上延伸至鈦合金、鎳基合金材料行業(yè)，向下延伸至飛機結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域。3）PCC雖體量龐大，部分領(lǐng)域幾乎壟斷產(chǎn)業(yè)上游，卻始終將自身定位為“二級供應商”。
復盤過去十年，中航重機是從一度虧損到輕裝上陣、轉(zhuǎn)型騰飛的成功典范。2019-2022年公司營收由56.6億增至105.7億，歸母凈利潤由2.8億增至12億，CAGR為20.87%/63.44%。我們認為，除了近年來行業(yè)景氣上行外，公司成功蛻變的關(guān)鍵在于：1）聚焦航空鍛造核心主業(yè)：2022年公司鍛造業(yè)務營收85.8億元（+28%），收入占比從2017年的65%升至80%，毛利占比從72%升至77%；2）瘦身健體，剝離低效資產(chǎn)：2016年起剝離持續(xù)虧損的新能源業(yè)務，并對液壓子公司引進混改；3）經(jīng)營管理效率大幅提升：2020年6月推出第一期股權(quán)激勵，全面調(diào)動管理層積極性，2016-2022年三項費率由19.1%降至7.7%（-11.4pct）。
展望未來十年，軍民并進、模環(huán)雙擊、強者恒強，中航重機有望迎來新一輪高成長。我們判斷，公司成長新動能將源自于：1）新產(chǎn)能釋放：2018-2021年公司經(jīng)歷了2次定增，加碼36.1億投入西安新區(qū)先進鍛造產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)等項目，我們預計2023-2025將是產(chǎn)能釋放高峰期，規(guī)模效應有望進一步凸顯。2）全面賦能：公司旗下安大、宏遠、景航，分別是國內(nèi)環(huán)鍛、模鍛、中小鍛鑄造領(lǐng)域龍頭，2023年1月收購南山鋁業(yè)鍛造子公司，引入500MN模鍛壓機，賦能大型鍛造能力，市場份額有望進一步提升。3）推動產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，降本增效有望齊頭并進：向上游增資中航上大，打通原材料與返回料供應循環(huán)體系，未來使用返回料有望降本30%；向中游增資安吉精鑄，推動精密鑄造業(yè)務發(fā)展；向下游推進等溫鍛造、精密鍛造產(chǎn)能建設(shè)，提升產(chǎn)品附加值。4）未雨綢繆，積極備貨對沖原材料價格波動風險：公司通過提前備貨、大批量采購控制材料成本。
催化劑：高端產(chǎn)能陸續(xù)釋放；精益挖潛提升效率。
風險提示：新產(chǎn)能釋放進度不及預期；經(jīng)濟下行的風險；收購南山鋁業(yè)鍛造業(yè)務不及預期
|
|
