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投資要點
　　作為中國唯一博彩合法地區(qū)，澳門博彩業(yè)收入2006年超越拉斯維加斯，并于2013年達到歷史巔峰3619億澳門元。在三年疫情重創(chuàng)下，2022年澳門博彩業(yè)收入下滑至428億澳門元，僅為2019年水平的15%。隨著中國內地及澳門出入境政策的全面放開，積壓的出行及消費需求釋放，澳門博彩業(yè)將迎來強勁修復。
　　壓抑的旅行需求復蘇，客流結構優(yōu)化，中場占比提升：1）需求回升：旅行限制解除+出國旅行需求分流港澳+澳門政府優(yōu)惠補貼助推賭場客流回升：澳門超九成旅客來自大中華區(qū)，1-3月澳門日均旅客量為4.5/5.7/6.5萬人次，分別恢復至2019年同期的41%/45%/60%，預計2023全年旅客量回升到2019年全年的75%左右。2）博彩客流結構優(yōu)化：中介貴賓客流持續(xù)下降，高端中場引領復蘇：澳門博彩中介人數量已從235家大幅縮減至36家，中介貴賓客流持續(xù)下滑；一季度澳門博彩總收入達346.42億澳門元，其中中場博收為261億澳門元，已恢復至疫情前（2019Q1：389億澳門元）的67%，2023Q1中場博收恢復程度顯著好于旅客量恢復程度（約50%），高端中場客流率先恢復引領復蘇，普通中場仍有廣泛空間。
　　客流接待能力年內快速上升，目前全澳門共38,839間酒店房間，仍未全面開放運營：1）勞動力短缺問題逐步改善：截至2022Q4，澳門的酒店餐飲及博彩業(yè)就業(yè)人口為4.3/6.8萬人，僅為2019年同期的77%和79%，勞動力短缺問題預計于Q2得到改善；2）新物業(yè)陸續(xù)開放：2023年銀河三期、新濠影匯二期及上葡京范思哲酒店等新物業(yè)密集投放，預計帶來2300+新酒店房間，新物業(yè)入市將提升澳門作為旅游目的地的吸引力，并提供更高的旅客承載力。
　　全年中場平均客流下注金額有望輕微上升，但整體平均下注額受中介貴賓流失拖累下降：澳門入境旅客數與赴澳旅客人均消費呈現(xiàn)負相關性（相關性系數達-0.73），旅客量減少時人均消費金額反而呈上升態(tài)勢。我們預測今年客流量較2019年少25%，全年中場人均消費金額（即投注金額）將高于2019年。但整體來看，平均下注額受中介貴賓流失影響仍然較大。
　　從“賭城”到綜合旅游度假村，非博彩業(yè)務的多元發(fā)展是行業(yè)中長期重要增長點：六大博企十年內承諾投資1087億澳門元用于發(fā)展娛樂、文化、體育、MICE等非博彩項目，將加速推動澳門向非博彩轉型。我們認為，1）多元化經營有助于降低博企政策風險，提高經營韌性；2）豐富的非博彩元素將吸引更廣泛的客群，推動澳門從“賭城”向多元化旅游目的地轉型；3）有助于延長澳門旅客平均逗留時間，帶動人均消費水平提升。
　　澳門博彩總收入預測和公司推薦：我們預計，2023/2024年澳門總博彩毛收入將達到1845/2244億澳門元，分別恢復至2019年的62.9%/76.5%;2023年行業(yè)利潤率恢復到27.5%，六大博企總共創(chuàng)造529億港元EBITDA利潤，恢復至2019年的72.5%。我們建議關注兩條主線：1）單賭桌盈利能力突出，新獲批賭桌增量較大的博彩企業(yè)將凸顯更大的業(yè)績彈性，推薦美高梅中國。2）豐富的非博彩元素投放將帶來客流增長，推動中場博收強勢復蘇，推薦非博彩及中場博彩業(yè)務龍頭銀河娛樂、金沙中國。公司排序為美高梅中國＞銀河娛樂、金沙中國＞永利澳門＞新濠國際＞澳博控股。
　　風險提示：澳門旅游業(yè)復蘇低于預期、內地簽注政策超預期收緊、海外博彩市場分流。