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6庫(kù)聯(lián)調(diào)助公司優(yōu)化來(lái)水能力進(jìn)一步提升，上調(diào)三峽等電站長(zhǎng)期發(fā)電預(yù)期；資產(chǎn)注入、財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約、電量增發(fā)及對(duì)外投資等助推業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)2025年公司凈利潤(rùn)增至380億元附近；公司商業(yè)模式簡(jiǎn)單清晰，持續(xù)高比例分紅分享價(jià)值，預(yù)計(jì)2023~2025年股息率為4.4%/4.8%/5.2%。保守給予6,460億目標(biāo)市值（相比DCF結(jié)果15%折扣），目標(biāo)價(jià)26.40元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍聯(lián)合調(diào)度及庫(kù)容調(diào)節(jié)能力提升，上調(diào)長(zhǎng)期發(fā)電預(yù)期均值。烏東德及白鶴灘投產(chǎn)助公司升級(jí)至6庫(kù)聯(lián)調(diào)，疊加上游白鶴灘及兩河口均具有年調(diào)節(jié)能力且調(diào)節(jié)庫(kù)容均約100億立方米，預(yù)計(jì)溪洛渡、向家壩、三峽及葛洲壩等4座電站發(fā)電能力在烏白投產(chǎn)后有望再上新臺(tái)階。我們上調(diào)三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩電站長(zhǎng)期發(fā)電預(yù)期均值至1,112/201/668/351億千瓦時(shí)，較上述電站2016~2021年歷史發(fā)電量均值分別增加103/14/61/24億千瓦時(shí)，合計(jì)增加202億千瓦時(shí)。
　　▍短中期彈性看注入、增發(fā)及財(cái)務(wù)節(jié)約。預(yù)計(jì)云川公司并表后債務(wù)償還空間約600億元，全部?jī)斶€后預(yù)計(jì)可釋放約25億元利潤(rùn)空間。預(yù)計(jì)烏東德及白鶴灘電站在2023~2025年對(duì)公司盈利貢獻(xiàn)分別為69/71/71億元。上調(diào)長(zhǎng)期電量預(yù)期后，預(yù)計(jì)6庫(kù)聯(lián)調(diào)后電量增發(fā)對(duì)2024~2025年凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別為28/38億元。資產(chǎn)注入、財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約、6庫(kù)聯(lián)調(diào)及庫(kù)容調(diào)節(jié)的增發(fā)、投資收益增加等因素推動(dòng)公司業(yè)績(jī)進(jìn)入增長(zhǎng)通道。
　　▍長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力看電改及對(duì)外投資?？缡】鐓^(qū)優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃有望從量?jī)r(jià)固定的購(gòu)售電協(xié)議轉(zhuǎn)化為由市場(chǎng)機(jī)制決定量?jī)r(jià)的政府授權(quán)合同，外送水電價(jià)格機(jī)制方面逐步及時(shí)反映落地省電力供需形勢(shì)并體現(xiàn)其綠色價(jià)值，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)公司電價(jià)向上重估。在流域開(kāi)發(fā)空間減小情況下，要想維持中長(zhǎng)期發(fā)展和提升股東回報(bào)，唯有利用充沛的現(xiàn)金流加強(qiáng)對(duì)外投資，公司正在加大水風(fēng)光一體化、抽水蓄能、綜合能源等領(lǐng)域投資布局，在能力圈內(nèi)布局為股東持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。
　　▍長(zhǎng)期分紅價(jià)值典范，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)股息率吸引力突出。清晰商業(yè)模式和高比例分紅樹(shù)立了良好價(jià)值藍(lán)籌形象。預(yù)計(jì)公司2023~2025年DPS為0.93/1.01/1.09元，該派息對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)（21.06元/股）隱含的股息率分別為4.4%/4.8%/5.2%，經(jīng)營(yíng)高確定性和高股息使得公司在國(guó)內(nèi)低利率環(huán)境下具有很強(qiáng)的吸引力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：來(lái)水不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、電價(jià)大幅下降風(fēng)險(xiǎn)、投資管理風(fēng)險(xiǎn)、需求大幅下滑影響電量消納風(fēng)險(xiǎn)、稅收優(yōu)惠政策風(fēng)險(xiǎn)、利率及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2022~2024年歸母凈利潤(rùn)為214/326/354億元，同比增長(zhǎng)-18%/52%/8%，折算2022~2024年EPS分別為0.90/1.38/1.50元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為23/15/14倍?？紤]公司股息具有吸引力、業(yè)績(jī)有望迎來(lái)釋放，及估值處于歷史PE區(qū)間底部，我們給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。結(jié)合7,600億元DCF結(jié)果，保守給予6,460億目標(biāo)市值（較DCF估值15%折扣），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.40元。