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事件：公司披露2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.06億元，同比增長(zhǎng)11.59%，歸母凈利潤(rùn)3.62億元，同比增長(zhǎng)15.77%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.95億元，同比增長(zhǎng)14.86%。測(cè)算22Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.27億元，同比增長(zhǎng)9.04%，歸母凈利潤(rùn)0.51億元，同比減少8.78%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.47億元，同比增長(zhǎng)31.65%。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.21億元，同比增長(zhǎng)8.84%，歸母凈利潤(rùn)0.61億元，同比增長(zhǎng)40.56%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.75億元，同比增長(zhǎng)115.57%。公司22年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，23Q1凈利潤(rùn)超預(yù)期。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：考慮公司23年結(jié)構(gòu)優(yōu)化和成本下行，略上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，新增2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)23-25年歸母凈利潤(rùn)為4.93，6.19，7.69億元（前次為4.89，6.15億元），分別同比增長(zhǎng)36.4%，25.5%，24.4%，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為31x，25x，20x。公司“鮮戰(zhàn)略”下大力發(fā)展鮮奶業(yè)務(wù)，依托并購(gòu)形成“1+N”的品牌矩陣和全國(guó)化的鮮奶布局，并背靠新希望集團(tuán)在奶源、冷鏈、渠道等方面享有優(yōu)勢(shì)，隨著產(chǎn)品創(chuàng)新帶來的結(jié)構(gòu)升級(jí)，以及渠道、市場(chǎng)布局從中心城市對(duì)外輻射，當(dāng)前伴隨新品不斷上市，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，有望持續(xù)釋放內(nèi)生增長(zhǎng)潛力，維持增持評(píng)級(jí)。
　　不利環(huán)境下22年鮮奶業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。22年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)11.6%，分業(yè)務(wù)看，液體乳/奶粉/其他業(yè)務(wù)分別同比+5.7%/-2.93%/+95.58%，其中液體乳業(yè)務(wù)方面，低溫鮮奶同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，酸奶行業(yè)在行業(yè)下行的背景下逆勢(shì)提升，低溫酸奶+鮮奶業(yè)務(wù)占比超過50%。我們預(yù)計(jì)主要是常溫白奶業(yè)務(wù)受外部環(huán)境影響相對(duì)承壓。其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)主因22年學(xué)生餐、代加工等業(yè)務(wù)收入提升。分區(qū)域看，2022全年西南/華東/西北分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.2/28.8/14.4億，分別同比增長(zhǎng)3%/31.55%/0.47%。其中華東地區(qū)實(shí)現(xiàn)高增主因唯品子公司放量，22年唯品自有品牌同比增長(zhǎng)50%。22年公司推出多款低溫新品，“今日鮮奶鋪”同比增長(zhǎng)超200%，“24小時(shí)黃金營(yíng)養(yǎng)乳”實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)近50%，新品收入貢獻(xiàn)率超10%。
　　結(jié)構(gòu)升級(jí)+成本下行釋放盈利彈性。22年公司實(shí)現(xiàn)毛利率24.04%，同比下降0.5pct，主因低毛利的其他業(yè)務(wù)收入高增，剔除這部分業(yè)務(wù)，液體乳+奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率26.08%，同比提高1.26pct，主要得益于結(jié)構(gòu)升級(jí)和原料奶成本壓力緩和。22年公司實(shí)現(xiàn)銷售/管理費(fèi)用率13.56%/4.69%，分別同比-0.36/-0.80pct，主因內(nèi)部人工成本優(yōu)化、費(fèi)用效率提升。22年公司實(shí)現(xiàn)凈利率3.6%，同比提高0.13pct，盈利能力穩(wěn)步提升。
　　23Q1受益于原奶價(jià)格下行+結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利率提升釋放業(yè)績(jī)彈性。23Q1公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)8.8%，主因外部環(huán)境尚處于恢復(fù)過程，此外，若剔除其他業(yè)務(wù)收入影響，我們預(yù)計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入依然實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中估計(jì)鮮奶業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長(zhǎng)。
　　23Q1行業(yè)生鮮乳均價(jià)同比下降約5%，鮮奶的占比提升+成本下行帶動(dòng)23Q1公司毛利率達(dá)27%，同比提高3pct。費(fèi)用端，銷售/管理費(fèi)用率分別為15.5%/4.44%，同比+0.89/-0.84pct。23Q1公司扣非凈利率2.97%，同比提升1.5pct。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：消費(fèi)者對(duì)低溫鮮奶偏好提升，原奶成本下行
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，食品安全事件