>> 華創(chuàng)證券-新乳業(yè)(002946)2022年報(bào)及2023年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：扣非超預(yù)期改善，吹響盈利提升號(hào)角-230426
| 上傳日期： |
2023/4/26 |
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| 1505KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
歐陽予,董廣陽,范子盼 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事項(xiàng)：
新乳業(yè)發(fā)布22年年報(bào)及23年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入100.1億，同增11.6%，歸母凈利3.62億，同增15.8%，扣非歸母凈利2.95億，同增14.9%；其中，22Q4營收25.3億，同增9.0%，歸母凈利0.51億，同降8.8%，扣非歸母凈利0.47億，同增31.7%。23Q1營收25.2億，同增8.8%，歸母凈利0.61億，同增40.1%，扣非歸母凈利0.75億元，同增115.5%。
評(píng)論：
疫情擾動(dòng)Q4經(jīng)營，扣非利潤率逆勢改善。22Q4疫情對(duì)現(xiàn)代渠道及冷鏈物流依賴度較高的低溫業(yè)務(wù)形成明顯沖擊，故預(yù)計(jì)22Q4液奶主業(yè)低于整體營收增長。而在奶價(jià)下行背景下，22Q4毛利率為21.72%，仍同比微降0.4pct，預(yù)計(jì)主要為主業(yè)營收承壓下規(guī)模效應(yīng)減弱，及退損貨折增加影響。22Q4銷售費(fèi)用率為12.09%，同比-1.66pcts，主要系疫情下順勢減少費(fèi)投；管理費(fèi)用率為4.42%，同比-1.34pcts，主要受益于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤薄減少及管理優(yōu)化；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.45%，同比+0.28pct，表現(xiàn)基本平穩(wěn)。而信用資產(chǎn)減值損失為2002萬元，同比減少3355萬元（差額占營收比重1.38%），明顯拖累盈利，主要系部分大賣場經(jīng)營受損及學(xué)生奶業(yè)務(wù)貨齡賬款增加等因素影響。綜上，公司22Q4凈利率為1.83%、同比-0.76pct，扣非凈利率1.87%，同比+0.32pct。
Q1液奶營收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，扣非凈利潤大超預(yù)期。疫情防控優(yōu)化后需求及供應(yīng)鏈呈弱復(fù)蘇態(tài)勢，預(yù)計(jì)公司液奶營收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)，且預(yù)計(jì)鮮奶業(yè)務(wù)快于整體。而隨著規(guī)模效應(yīng)攤薄費(fèi)用及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，奶價(jià)紅利充分釋放，23Q1毛利率為27.1%，同比+3.1pcts。銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為15.49%/4.44%/1.58%，同比+0.88/-0.84/+0.18pct，旺季前加強(qiáng)市場推廣部分推升費(fèi)率水平，而管理費(fèi)用率延續(xù)明顯下行。此外，一方面，因匯率波動(dòng)影響外幣借款成本，23Q1公允價(jià)值變動(dòng)損失1380萬元、同比減少2438萬元（差額占營收比重1.0%）；另一方面，信用資產(chǎn)減值2016萬元、同比減少1822萬元（占營收比重為0.72%），共同拖累整體盈利表現(xiàn)。故公司22Q4凈利率為2.48%，同比+0.51pct，而扣非凈利率為2.97%，同比+1.47%，大幅超預(yù)期。
戰(zhàn)略調(diào)整后首個(gè)報(bào)告期，公司扣非業(yè)績超預(yù)期兌現(xiàn)，吹響盈利提升號(hào)角。因低溫奶為區(qū)域精耕的苦生意，且盈利提升邏輯于行業(yè)內(nèi)無前例可循，故市場對(duì)盈利提升戰(zhàn)略的兌現(xiàn)度存在一定分歧。我們認(rèn)為，一是核心子公司川乳、雪蘭、唯品、夏進(jìn)等凈利率（不考慮總部費(fèi)用攤銷）均可達(dá)7-8%甚至以上，側(cè)面印證消費(fèi)氛圍較好的精耕市場盈利具備可觀上行空間；二是戰(zhàn)略調(diào)整后盈利路徑十分清晰，公司全力提升白奶/高端特色酸奶高盈利品類，及DTC高盈利渠道的占比，而正如唯品22年自有品牌增長50%+、今日鮮奶鋪增長200%+，24小時(shí)黃金營養(yǎng)乳增長近50%，新品占比達(dá)10%以上，結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)延展。三是從實(shí)際業(yè)績看，成本紅利下公司適當(dāng)進(jìn)行費(fèi)用投放，以加大新品推廣及城市群擴(kuò)展，夯實(shí)長期經(jīng)營基礎(chǔ)，而管理費(fèi)用率如期下行，扣非業(yè)績超預(yù)期兌現(xiàn)；同時(shí)，公司也在Q1末進(jìn)行了匯率鎖定，未來非經(jīng)常性擾動(dòng)有望降低。
投資建議：盈利提升勢能開啟，維持目標(biāo)價(jià)23元及“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。年內(nèi)看，預(yù)計(jì)原奶成本延續(xù)回落，二季度起旺季到來低溫占比加速提升，且22Q2疫情擾動(dòng)、22Q3匯兌損失拖累，22Q4疫情再度致盈利承壓，低基數(shù)下盈利提升均有余地。未來隨消費(fèi)力逐步修復(fù)，單價(jià)較高/更偏可選的低溫奶有望重回景氣，結(jié)構(gòu)優(yōu)化更具基礎(chǔ)。我們給予23-25年EPS預(yù)測為0.57/0.77/0.98元（原23-24年預(yù)測0.57/0.76元），對(duì)應(yīng)PE估值31/23/18倍。當(dāng)前盈利提升勢能已起，業(yè)績持續(xù)高增可期，維持目標(biāo)價(jià)23元，對(duì)應(yīng)24年估值30倍，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:需求不及預(yù)期，原奶價(jià)格上漲、信用減值等非經(jīng)營性項(xiàng)目擾動(dòng)等。
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