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業(yè)績(jī)表現(xiàn)：疫情擾動(dòng)已消退，看好2023年業(yè)績(jī)修復(fù)潛力
　　2022年：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.8億元，同比增加1.72%；歸母凈利潤(rùn)3.31億元，同比增加1.80%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.00億元，同比增加8.64%。若剔除股份支付和所得稅影響，歸母凈利潤(rùn)為3.32億元，同比減少15.58%。
　　2022年Q1：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.50億元，同比增加24.26%；歸母凈利潤(rùn)1.01億元，同比增加133.98%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.99億元，同比增加131.00%（若不考慮2022年同期股票激勵(lì)計(jì)劃影響，同比增長(zhǎng)74.16%）。
　　主要受?chē)?guó)內(nèi)外疫情引起的手術(shù)量下降、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化引起的通貨膨脹、人工成本增加以及銷(xiāo)售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素影響，公司2022年收入及利潤(rùn)端短期承壓。2023Q1，隨著疫情消退，手術(shù)量逐步恢復(fù)，帶來(lái)公司經(jīng)營(yíng)層面逐步改善。
　　成長(zhǎng)性分析：產(chǎn)品+渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，第二增長(zhǎng)曲線漸成。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：2021年以來(lái)公司加大對(duì)可視化產(chǎn)品業(yè)務(wù)的拓展，基于良好的醫(yī)工合作基礎(chǔ)，公司一次性膽道鏡產(chǎn)品自2022年上市，便同步配合開(kāi)展全國(guó)多中心臨床研究迅速打開(kāi)了市場(chǎng)，在部分傳統(tǒng)內(nèi)鏡耗材銷(xiāo)售下滑形勢(shì)下，成為公司業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的重要支撐（2022年公司可視化業(yè)務(wù)收入1.90億元，占總營(yíng)收9.6%）。另外，公司一次性支氣管鏡已于2022年6月獲得國(guó)內(nèi)注冊(cè)證，并抓住年底ICU擴(kuò)容機(jī)遇入局重癥醫(yī)學(xué)新市場(chǎng)，通過(guò)快速迭代改進(jìn)，快速投標(biāo)入院，已于2022年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入，我們預(yù)計(jì)，2023年有望成為繼一次性膽道鏡產(chǎn)品，公司又一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，在新產(chǎn)品布局和迭代上，牽拉夾、三臂夾、閉合夾、合金夾等止血類(lèi)產(chǎn)品相繼于2022年獲得國(guó)內(nèi)注冊(cè)；依托于南微紐諾的首款上市產(chǎn)品——三叉神經(jīng)壓迫球囊裝置，已于2022年7月獲得首批銷(xiāo)售回款，公司涉足領(lǐng)域及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望得到更進(jìn)一步優(yōu)化，我們持續(xù)看好公司憑借著優(yōu)秀的醫(yī)工轉(zhuǎn)化平臺(tái)、完善的市場(chǎng)準(zhǔn)入和渠道建設(shè)優(yōu)勢(shì)，為新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品持續(xù)賦能，打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)天花板的潛力。
　　渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化：2022年公司著力于海外團(tuán)隊(duì)搭建及優(yōu)化工作，其中歐洲區(qū)域：加大對(duì)英國(guó)、法國(guó)、荷蘭等新設(shè)子公司扶持，指導(dǎo)其迅速完成辦公設(shè)施建設(shè)、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)搭建工作。美洲方面：引入麥肯錫團(tuán)隊(duì)就美國(guó)公司未來(lái)發(fā)展進(jìn)行戰(zhàn)略咨詢，并制定了切實(shí)可行的調(diào)整改革計(jì)劃（如改革銷(xiāo)售激勵(lì)方式等）。從結(jié)果來(lái)看，2022年國(guó)內(nèi)因疫情反復(fù)影響內(nèi)鏡手術(shù)及常規(guī)檢查，實(shí)現(xiàn)收入11.45億元，同比減少4.58%。而海外市場(chǎng)經(jīng)歷了俄烏局勢(shì)以及區(qū)域銷(xiāo)售模式切換等多方面因素影響，依舊保持了較為良好的正增長(zhǎng)，其中歐洲、中東及非洲（EMEA）市場(chǎng)2022年實(shí)現(xiàn)6.08%的同比增長(zhǎng)，美洲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)14.63%同比增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，隨著歐洲部分區(qū)域銷(xiāo)售模式的切換帶來(lái)銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)及銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的逐步完善、美洲市場(chǎng)銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)的持續(xù)優(yōu)化，以及海外國(guó)際局勢(shì)的好轉(zhuǎn)，公司海外產(chǎn)品市場(chǎng)覆蓋率及滲透率或?qū)⒌玫捷^快提升，并帶動(dòng)海外收入逐步進(jìn)入到加速階段。
　　盈利能力分析：成本下行，盈利能力有望逐步提升
　　毛利率：2022年公司毛利率60.95%，同比減少3.23pct，主要受人力成本及運(yùn)輸成本增加以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響。其中可視化產(chǎn)品2022年開(kāi)始快速放量，由于產(chǎn)品量產(chǎn)時(shí)間短，毛利率較低（2022年收入1.90億元，占比為9.6%，毛利率41.9%），對(duì)公司整體毛利率有所拖累。2023年Q1公司毛利率為62.87%，同比增加1.17pct。我們預(yù)計(jì)隨著可視化產(chǎn)品逐步規(guī)?；瘮偙〕杀?，以及疫情消退帶來(lái)人力及運(yùn)輸成本回落，公司毛利率有望逐步提升。
　　凈利率：2022年公司銷(xiāo)售凈利率16.81%，同比減少0.11pct，除去毛利率影響外，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為21.88%，同比提升1.92pct，管理費(fèi)用率為15.61%，同比下降2.16pct（主要系實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃產(chǎn)生費(fèi)用減少所致），財(cái)務(wù)費(fèi)用率為3.06%，同比減少4.13pct（主要系因匯率波動(dòng)影響導(dǎo)致的匯兌收益增加所致），研發(fā)費(fèi)用率為8.35%，同比增加0.5pct。我們預(yù)計(jì)，隨著疫情消退，手術(shù)量逐步恢復(fù)，公司收入快速增長(zhǎng)攤薄費(fèi)用，公司凈利率有望得到快速提升。（2023年Q1凈利率為18.80%，同比提升8.52pct，環(huán)比提升1.99pct）。
　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量：2022年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為2.50億元，同比增加44.68%。預(yù)計(jì)主要與經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的減少有關(guān)（2022年經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目減少0.70億元，2021年經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目增加1.80億元），經(jīng)營(yíng)質(zhì)量已逐步恢復(fù)。
　　我們認(rèn)為，隨著全球新冠疫情逐步緩解、公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤薄逐漸減小、海外直銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)收入規(guī)模的快速提升，以及可視化業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2023-2025年公司盈利能力有望得到持續(xù)改善。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：
　　我們認(rèn)為，南微醫(yī)學(xué)是國(guó)內(nèi)少有的依托于密切的醫(yī)工合作，能夠持續(xù)孵育出爆款新產(chǎn)品的企業(yè)。隨著國(guó)內(nèi)疫情消退，手術(shù)量快速恢復(fù)，以及公司海外營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的逐步優(yōu)化和可視化等新業(yè)務(wù)的持續(xù)放量并貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司EPS分別為2.47、3.33、4.24元/股，2023年4月26日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為37倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　股權(quán)激勵(lì)對(duì)表觀業(yè)績(jī)影響