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相比過(guò)去十年間的歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，本次修復(fù)的強(qiáng)度并不差。過(guò)去10年間中國(guó)出現(xiàn)了多次經(jīng)濟(jì)增速下滑后的修復(fù)企穩(wěn)，分別是2013年、2016年、2020年和2023年。2023年是在經(jīng)歷三年疫情后首度開放，從PMI的修復(fù)斜率來(lái)看，本輪修復(fù)的強(qiáng)度要明顯強(qiáng)于2013、2015、2020年的復(fù)蘇。
　　生產(chǎn)端、需求端表面看上去均不算差。從工業(yè)增加值和發(fā)電量來(lái)看，生產(chǎn)端處于趨勢(shì)水平之上，特別是3月份的數(shù)據(jù)邊際仍在進(jìn)一步改善。需求上，外需強(qiáng)于內(nèi)需，投資也位于趨勢(shì)水平之上。衡量?jī)?nèi)需的消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)3月份同比高達(dá)10.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期。與外需相關(guān)的出口3月同比14.8%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。固定資產(chǎn)投資整體也顯著強(qiáng)于趨勢(shì)值，其中制造業(yè)投資、基建投資均在趨勢(shì)水平之上，而房地產(chǎn)盡管低于趨勢(shì)值，但也明顯修復(fù)，拖累也相對(duì)較小。
　　隱憂在于物價(jià)疲軟，背后反映供大于求。3月份cpi環(huán)比下降了0.2%，明顯弱于往年的修復(fù)階段。從流動(dòng)性角度上來(lái)看，基礎(chǔ)貨幣增量相比同比達(dá)到了8%，物價(jià)下跌并不是流動(dòng)性的問題。排除了流動(dòng)性的影響，物價(jià)下跌或許說(shuō)明供給修復(fù)的節(jié)奏要快于需求的修復(fù)。
　　物價(jià)疲軟，盈利或難逆轉(zhuǎn)。我們用出口金額同比增速來(lái)衡量出口的需求，用出口導(dǎo)向的工業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的增加值同比增速來(lái)衡量供給，可以很明顯看到3月份需求的增速要顯著快于供給，即便是需求相對(duì)較強(qiáng)的出口領(lǐng)域，價(jià)格也未出現(xiàn)明顯反彈。價(jià)格的疲軟也導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比大幅下降22.9%，處于歷史偏低的水平?？紤]到后續(xù)外需仍存在較大不確定性，因此工業(yè)企業(yè)盈利短期看上去或難以逆轉(zhuǎn)。
　　生產(chǎn)端要素投入充分，后續(xù)進(jìn)一步提升較為困難。從勞動(dòng)和資本利用兩個(gè)角度來(lái)看，勞動(dòng)供給的恢復(fù)已經(jīng)比較充分了，外出農(nóng)民工缺口處于疫情以來(lái)的低位，而產(chǎn)能的利用率也明顯下降，后續(xù)生產(chǎn)端進(jìn)一步提升空間較小。
　　綜合供需兩方面的情況來(lái)看，后續(xù)修復(fù)仍存在較大不確定性。我們構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性指數(shù)，本輪復(fù)蘇過(guò)程中該指數(shù)與GDP走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的背離，說(shuō)明復(fù)蘇可持續(xù)性存疑。背離的原因與前文分析的供需失衡有關(guān)，供需失衡主要在于需求端缺少加杠桿的主體，供給主導(dǎo)的復(fù)蘇暫時(shí)告一段落，后續(xù)修復(fù)還要看需求端的恢復(fù)情況。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。