>> 中信證券-科順股份(300737)2022年年報和2023年一季報點(diǎn)評：經(jīng)銷占比提升，多品類發(fā)展現(xiàn)雛形-230427
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
大小： |
685KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫明新 |
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2022年公司收入表現(xiàn)穩(wěn)健，經(jīng)營質(zhì)量較高，2023Q1公司收入在高基數(shù)下已呈現(xiàn)較好復(fù)蘇勢頭。2022年公司實(shí)現(xiàn)了渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)銷占比提升至50%以上，且多品類業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展，減隔震貢獻(xiàn)收入2.6億元，瓷磚膠和美縫劑等家裝輔材、建筑修繕產(chǎn)品、雨水管理產(chǎn)品、抹灰石膏等非防水品類初步發(fā)展，未來對收入增長的貢獻(xiàn)也有望持續(xù)提升。維持“買入”評級。
▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2022年年報及2023年一季報。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入76.61億元，同比下降1.42%；歸母凈利潤1.78億元，同比下降73.51%；扣非歸母凈利潤0.43億元，同比下降92.46%。折至2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)收入17.04億元，同比下降18.39%；歸母凈利潤-0.90億元，同比多虧0.89億元；扣非歸母凈利潤-1.35億元，同比多虧0.83億元。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)收入18.66億元，同比增長7.59%；歸母凈利潤0.58億元，同比下降41.37%；扣非歸母凈利潤0.41億元，同比下降50.20%。
▍收入：渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，多品類業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)雛形。2022Q4需求端壓力較大致使單季度收入同比下降較多，拖累全年收入同比轉(zhuǎn)負(fù)。2023Q1收入已呈現(xiàn)較好復(fù)蘇勢頭，在高基數(shù)（2022Q1收入同比增長18.71%）下同比增長7.59%。2022年公司的渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，多品類業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)雛形。渠道結(jié)構(gòu)方面，2022年，隨著公司工程渠道經(jīng)銷商的快速拓展，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷收入占比達(dá)到50%以上，考慮到工程渠道經(jīng)銷商以非房業(yè)務(wù)為主，相應(yīng)帶來非房收入占比的提升。同時公司進(jìn)一步發(fā)展民建業(yè)務(wù)，提出2023年民建收入超10億元的目標(biāo)。品類結(jié)構(gòu)方面，一方面公司2022年3月完成豐澤股份收購，2022年減隔震業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入2.61億元，收入占比3.41%。另一方面，公司在2021年起培育的非防水品類也實(shí)現(xiàn)初步發(fā)展，包括民建業(yè)務(wù)的瓷磚膠、美縫劑、加固劑、膩?zhàn)臃鄣燃已b輔材產(chǎn)品，建筑修繕業(yè)務(wù)的灌漿材料、修繕加固體系產(chǎn)品，雨水管理系統(tǒng)，抹灰石膏產(chǎn)品等，持續(xù)向建材系統(tǒng)服務(wù)商轉(zhuǎn)型。
▍毛利率：2023Q1進(jìn)一步環(huán)比提升。2022年公司毛利率為21.21%，同比下降7.30pcts。分品類看，防水卷材毛利率同比下降13.94pcts至18.79%，防水涂料毛利率同比提高3.87pcts至26.01%，主要源自去年瀝青基防水卷材的主要原材料瀝青價格大幅上漲，而防水涂料的乳液等主要原材料價格有所下行。
2023Q1公司毛利率為21.59%，同比下降4.15pcts，環(huán)比提升1.78pcts，隨著瀝青采購價格自去年11月起回落及公司做了低價瀝青冬儲，公司瀝青庫存成本正被逐步拉低。
▍費(fèi)用率：2022Q4單季度增長較多形成拖累。2022年公司合計費(fèi)用率同比增長1.31pcts，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率同比增長0.57/0.20/0.10/0.44pct，主要源自Q4規(guī)模效應(yīng)下降，單季度費(fèi)用率同比大幅上漲5.10pcts的拖累。2023Q1公司合計費(fèi)用率同比下降0.09pct，其中銷售/管理費(fèi)用率同比下降0.26/0.34pct，研發(fā)費(fèi)用率同比增長0.51pct，財務(wù)費(fèi)用率同比持平。我們預(yù)計2023年公司規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮和后續(xù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行有望推動費(fèi)用率同比下降。
▍現(xiàn)金流：2022年收現(xiàn)比接近1，凈現(xiàn)比大于1。2022年公司收現(xiàn)比達(dá)到0.99，同比增長0.11，2023Q1公司收現(xiàn)比達(dá)到0.82，同比提升0.14，體現(xiàn)了風(fēng)險控制加嚴(yán)和經(jīng)銷占比提升對經(jīng)營質(zhì)量的貢獻(xiàn)。受益于收現(xiàn)比改善，2022年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額實(shí)現(xiàn)2.35億元，凈現(xiàn)比達(dá)到1.32，同比增長0.41。
▍風(fēng)險因素：行業(yè)需求復(fù)蘇較弱；原材料成本再次大幅上升；公司主業(yè)市占率提升和多品類業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；公司對客戶應(yīng)收款的風(fēng)險控制不及預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：2022年公司收入表現(xiàn)穩(wěn)健，經(jīng)營質(zhì)量較高，2023Q1公司收入在高基數(shù)下已呈現(xiàn)較好復(fù)蘇勢頭。2022年公司實(shí)現(xiàn)了渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)銷占比提升至50%以上，且多品類業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展，減隔震貢獻(xiàn)收入2.6億元，瓷磚膠和美縫劑等家裝輔材、建筑修繕產(chǎn)品、雨水管理產(chǎn)品、抹灰石膏等非防水品類初步發(fā)展，未來對收入增長的貢獻(xiàn)也有望持續(xù)提升。參考公司收入和毛利率復(fù)蘇情況，我們略微調(diào)整公司2023-2024年歸母凈利潤預(yù)測至6.95/9.68億元（原預(yù)測為7.03/9.45億元），并新增2025年歸母凈利潤預(yù)測13.73億元。公司歷史估值中樞為28x，考慮到行業(yè)需求環(huán)境變化，我們給予相對歷史估值一定折價，給予2023年25xPE，維持目標(biāo)價14元，維持“買入”評級。
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