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多因素疊加致盈利能力短期承壓，后續(xù)有望逐步修復(fù)，下調(diào)至增持評(píng)級(jí)4月26日公司公布22年報(bào)和23年一季報(bào)。22年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.4億元，同比+35.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.8億元，同比-44.9%，利潤(rùn)低于我們的預(yù)期（2.9億），主要系公司毛利率下降、加大費(fèi)用投放所致。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.8億元，同比+4.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.4億元，同比-17.9%。考慮到公司存量業(yè)務(wù)受電商大盤影響增長(zhǎng)趨緩，運(yùn)營(yíng)新品牌需要較高的前期投入，我們調(diào)整了23-24年的歸母凈利至2.8、3.1億元（前值3.5、4.0億元），新增25年的歸母凈利為3.5億元，參考可比公司23年Wind一致預(yù)期30xPE，考慮到公司新品類、新渠道發(fā)展仍存一定不確定性，給予公司23年27xPE，目標(biāo)價(jià)32.1元，下調(diào)至增持評(píng)級(jí)。
　　品類、平臺(tái)拓展穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)有望推動(dòng)GMV較快增長(zhǎng)
　　22年，公司GMV達(dá)264.9億元，同比基本持平。分渠道看，各渠道表現(xiàn)分化明顯，天貓GMV同比基本持平，唯品會(huì)GMV同比下滑，拼多多GMV較快增長(zhǎng)。分品類看，新拓展的食品、保健品類GMV增長(zhǎng)迅速，傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類中美妝GMV基本持平、家電、潮玩受到相關(guān)政策影響，GMV出現(xiàn)一定程度下滑。23Q1，公司營(yíng)收同比+4.6%，其中，美妝品類同增超10%，潮玩持續(xù)受政策影響同比有所下滑。
　　內(nèi)外部因素疊加導(dǎo)致盈利能力承壓，后續(xù)有望逐步修復(fù)
　　22年公司毛利率為33.6%，同比-14.0pct，主要原因有1）高毛利的品牌管理服務(wù)收入占比下降，2）受外部環(huán)境影響整體運(yùn)營(yíng)成本提升，3）新品牌前期投入較大；銷售費(fèi)用率為10.5%，同比+3.0pct，主要系公司加大人才儲(chǔ)備帶來(lái)職工薪酬上升所致；管理費(fèi)用率為5.3%，同比-1.9pct。23Q1，公司毛利率同比- 9.8pct至34.3%，主要系高毛利的品牌管理服務(wù)占比下降所致。
　　靜待新拓品牌客戶逐步成熟、運(yùn)營(yíng)效率提升
　　22年公司持續(xù)拓展消費(fèi)品牌，新增曼秀雷敦、維他茶/奶等42個(gè)品牌客戶，由于新品牌存在爬坡期，疊加疫情反復(fù)、競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素，致使公司盈利能力短期承壓。展望23年，公司將持續(xù)踐行“電商全域服務(wù)商+新消費(fèi)品牌加速器”戰(zhàn)略，持續(xù)投入組織能力與IT研發(fā)能力建設(shè)，有望提升運(yùn)營(yíng)效率，推動(dòng)盈利能力修復(fù)，我們預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利達(dá)到2.8、3.1、3.5億元，參考可比公司23年Wind一致預(yù)期30xPE，考慮到公司新品類、新渠道發(fā)展仍存一定不確定性，給予公司23年27xPE，目標(biāo)價(jià)32.1元，下調(diào)至增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；新品類拓展不順。