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2023年1季度招行凈利潤同比增7.8%，營業(yè)收入同比下降1.5%：息收入同比增長1.74%，同比延續(xù)放緩態(tài)勢；手續(xù)費(fèi)收入同比下降12.6%；其他非息收入同比增長14.9%。我們認(rèn)為1季報(bào)中需要重點(diǎn)關(guān)注：第一，1季度息差基數(shù)較高、重定價(jià)影響較大拖累息收入，后續(xù)同比、環(huán)比壓力或均緩解，息差絕對優(yōu)勢持續(xù)。第二，手續(xù)費(fèi)下降，各項(xiàng)代銷收入同比走弱，去年基數(shù)較高且大體量難以不受市場影響，更值得關(guān)注的是財(cái)富業(yè)務(wù)戰(zhàn)略導(dǎo)向或由量轉(zhuǎn)質(zhì)，這是更好的方向。第三，資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)指標(biāo)全部向好，存量房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，不良平穩(wěn)，關(guān)注、逾期均改善，對公和零售不良和關(guān)注均下降。第四，資產(chǎn)端持續(xù)增加債券配置，資產(chǎn)端或仍有一定配置壓力。
　　無需過度解讀營收小幅負(fù)增長，在偏弱的利率環(huán)境和加劇的市場競爭中，公司收入和業(yè)績?nèi)哉蔑@韌性。公司管理規(guī)范、風(fēng)控審慎，客戶基礎(chǔ)、科技系統(tǒng)和財(cái)富渠道等優(yōu)勢難以復(fù)制。在完善金融監(jiān)管制度和國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融復(fù)雜環(huán)境下，公司價(jià)值或更為凸顯。目前公司2023年估值PB0.87X，公司處于我們核心推薦組合中，持續(xù)看好，維持增持評級。
　　支撐評級的要點(diǎn)重定價(jià)影響1季度凈息差環(huán)比下降，凈息差優(yōu)勢持續(xù)突出
　　1季度凈息差2.29%，環(huán)比下降8bp。資產(chǎn)方壓力來自貸款定價(jià)和結(jié)構(gòu)，貸款收益率4.41%，環(huán)比上季度下降5bp，結(jié)構(gòu)上，債券投資（平均余額）占比上升；負(fù)債方成本壓力主要來自價(jià)，存款付息率1.59%，環(huán)比上季度上升4bp，主動負(fù)債成本也有上升。在高成本存款少，定期化壓力下，公司仍保持凈息差和存款優(yōu)勢。
　　去年1季度凈息差基數(shù)較高，同比下降22bp，未來3個(gè)季度基數(shù)下降，重定價(jià)影響亦減弱。
　　貸款增長提速，資產(chǎn)端債券配置比重持續(xù)提升穩(wěn)增長、經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動，貸款同比增長10%，較去年提升1.4個(gè)百分點(diǎn)。貸款環(huán)比上季增4.7%，其中，對公增長7.5%、零售增長2.4%，票據(jù)增長6.1%。去年4季度公司抓住市場機(jī)會增加金融投資，1季度趨勢延續(xù)。平均余額看，債券投資環(huán)比增長9.6%，也高于貸款3%的增速。期末時(shí)點(diǎn)看，債券投資較上季增長7.0%，高于貸款，交易類相關(guān)投資較上季度增長20%，占比總資產(chǎn)5.1%，提升0.7個(gè)百分，帶動投資相關(guān)其他收入72.6億元，同比增長24.3%，而所有者權(quán)益中的其他綜合收益107.2億元，較去年減少32.6億元。
　　房地產(chǎn)存量風(fēng)險(xiǎn)積極出清，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)顯著改善不良率0.95%，環(huán)比上季下降1bp，不良額603億元，環(huán)比微增23億元。公司口徑房地產(chǎn)業(yè)不良貸款率4.55%，較上年上升0.56個(gè)百分點(diǎn)，測算不良額增加19.4億元，不良額上升仍主要來自房地產(chǎn)存量風(fēng)險(xiǎn)出清。關(guān)注貸款占比1.12%，環(huán)比上季下降9bp，逾期貸款占比1.23%，環(huán)比上季度下降6bp，90天以內(nèi)逾期余額環(huán)比上季度下降15.4%。從公司口徑看，對公和零售資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)均改善。公司口徑對公不良率1.25%，環(huán)比以上季持平，關(guān)注貸款0.94%，環(huán)比上季度下降9bp。
　　大部分行業(yè)不良率下降，僅僅交運(yùn)、水利和采礦低位小幅略升。公司口徑零售不良率0.89%，環(huán)比上季下降1bp，關(guān)注貸款占比1.31%，環(huán)比下降11bp，除按揭不良和關(guān)注低位略升，其他貸款不良和關(guān)注下降。
　　估值基于公司公告，我們調(diào)整公司2023/2024年EPS至5.79/6.53元，目前股價(jià)對應(yīng)2023/2024年P(guān)B為0.87/0.74倍，維持增持評級。
　　評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　房地產(chǎn)壓力加劇和經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期