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招商銀行23Q1營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增速符合預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)超預(yù)期。
　　數(shù)據(jù)概覽
　　23Q1歸母凈利潤(rùn)同比+7.8%，增速較22A下降7.3pc；營(yíng)收同比-1.5%，增速較
　　22A下降5.6pc；年化ROE同比-81bp至18.43%。23Q1末不良率環(huán)比22Q4末-1bp至0.95%，關(guān)注率環(huán)比-9bp至1.12%，撥備覆蓋率環(huán)比-2pc至448%。
　　核心觀點(diǎn)
　　1.營(yíng)收與利潤(rùn)符合預(yù)期。23Q1歸母凈利潤(rùn)同比+7.8%，營(yíng)收同比-1.5%，符合我們此前預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)處于全國(guó)性銀行較優(yōu)水平。
　　拖累因素來(lái)自：①手續(xù)費(fèi)，23Q1手續(xù)費(fèi)收入同比-12.6%，除資產(chǎn)管理收入同比+2.7%外，財(cái)富、托管、結(jié)算等領(lǐng)域手續(xù)費(fèi)收入均-10%以上。②息差，23Q1單季凈息差（日均口徑，下同）環(huán)比22Q4下降8bp至2.29%，其中生息資產(chǎn)收益率環(huán)比-2bp至3.86%，主要受LPR重定價(jià)及新發(fā)放貸款定價(jià)下行影響；付息負(fù)債成本率環(huán)比+6bp至1.68%，存款定期化及市場(chǎng)融資成本上行均構(gòu)成壓力。③費(fèi)用，業(yè)務(wù)費(fèi)用同比+7%，使得成本收入比同比+1.5pc至27.6%，主要是加大了對(duì)金融科技基礎(chǔ)設(shè)施及人員的投入，需關(guān)注后續(xù)走勢(shì)。
　　支撐性因素來(lái)自：①規(guī)模，生息資產(chǎn)日均同比+11.3%，較22A加快0.8pc，以量補(bǔ)價(jià)對(duì)利息凈收入形成一定支撐。②其他非息同比+14.9%，主要受益于去年末在市場(chǎng)利率高位主動(dòng)加大債券資產(chǎn)配置。③撥備對(duì)利潤(rùn)的正貢獻(xiàn)達(dá)9.6%，較22A擴(kuò)大2pc，系主動(dòng)釋放一部分非信貸撥備，支撐利潤(rùn)增長(zhǎng)。
　　展望未來(lái)，營(yíng)收增速有望呈逐季修復(fù)態(tài)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自息差基數(shù)逐季走低，以及零售信貸需求恢復(fù)帶來(lái)的貸款投放結(jié)構(gòu)改善。
　　2.財(cái)富中收超預(yù)期承壓。財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)收入同比-13.3%，代理理財(cái)、基金、信托、保險(xiǎn)收入分別同比-23%、-12%、-33%、-7%。零售AUM同比+10.6%，其中，基礎(chǔ)客戶戶均AUM增加300元，而金葵花以上戶均AUM減少3萬(wàn)元，推測(cè)當(dāng)前財(cái)富產(chǎn)品需求以存款、理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品為主，高端客戶偏好的大額存單產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致戶均AUM下降。展望未來(lái)，隨著財(cái)富管理收入基數(shù)下降，以及居民投資意愿修復(fù)，預(yù)計(jì)財(cái)富管理收入增速將邊際回暖。
　　3.資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)超預(yù)期。對(duì)公方面，23Q1新生成不良貸款規(guī)模環(huán)比22Q4減少12.9億元至30.7億元，有效推動(dòng)TTM真實(shí)不良凈生成率環(huán)比-24bp至1.07%；零
　　售方面，23Q1加大了對(duì)零售不良貸款的處置力度，實(shí)現(xiàn)不良率環(huán)比22Q4末1bp，更為重要的是，作為前瞻指標(biāo)的關(guān)注率和逾期率分別環(huán)比-11bp、-19bp，
　　零售資產(chǎn)質(zhì)量先于同業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)，顯示招行零售客戶質(zhì)量較優(yōu)。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的拖累將持續(xù)邊際改善，零售不良生成壓力將邊際緩解，整體資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)將保持較優(yōu)水平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　預(yù)計(jì)招商銀行2023、2024、2025年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.44%、12.97%、13.78%，對(duì)應(yīng)BPS36.93、41.81、47.38元/股?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)B估值0.92倍。
　　目標(biāo)價(jià)44.52元/股，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)B 1.21倍，現(xiàn)價(jià)空間32%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅暴