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手續(xù)費(fèi)拖累營(yíng)收表現(xiàn)，利潤(rùn)增速降至7.8%。2023Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)增速分別為-1.5%、7.8%，營(yíng)收下滑主要是受息差下行以及手續(xù)費(fèi)凈收入下滑拖累。利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)因素主要是規(guī)模提速和信用減值少提。收入方面：（1）凈利息收入同比+1.7%，其中總資產(chǎn)增速提升至11.6%，貸款增速重回10%以上。（2）手續(xù)費(fèi)凈收入同比-12.6%，其中財(cái)富管理收入受客戶投資情緒低迷等影響，同比-13%（其中代理基金同比-12%、代理理財(cái)同比-23%、代理信托同比-30%、代理保險(xiǎn)同比-7%）；資產(chǎn)管理收入同比+2.65%；銀行卡手續(xù)費(fèi)收入同比-6.15%。（3）其他非息收入同比+14.9%。成本方面，成本收入比27.6%；信用減值損失同比-23.7%，主要是非信貸減值損失，信用成本同比下降至1.06%。
　　規(guī)模提速增長(zhǎng)，對(duì)公制造業(yè)、零售小微和消費(fèi)貸增勢(shì)亮眼。2023Q1總資產(chǎn)同比+11.6%，其中貸款同比+10.2%（環(huán)比+4.7%），對(duì)公制造業(yè)、小微和消費(fèi)貸增長(zhǎng)較好帶動(dòng)規(guī)模提速。從增量結(jié)構(gòu)來看，對(duì)公、零售、票貼分別貢獻(xiàn)62%、27%、11%，對(duì)公制造業(yè)占比穩(wěn)步提高，地產(chǎn)敞口持續(xù)壓降；受益于居民消費(fèi)回暖及策略重視傾斜，零售消費(fèi)貸和小微貸款同比增速分別達(dá)45%、15%，預(yù)計(jì)二季度后零售占比有望穩(wěn)步提升。存款方面，存款同比+16.5%。存款結(jié)構(gòu)上，活期存款占比略有下降，主要是受資本市場(chǎng)震蕩及客戶投資偏好影響，客戶增加投資定期存款產(chǎn)品，活期占比有所下降。
　　息差受重定價(jià)影響下行，存款定期化導(dǎo)致負(fù)債成本上行。2023Q1公司凈息差2.29%，環(huán)比22Q4單季度-8bp，拆解原因：①資產(chǎn)端收益率環(huán)比-2bp，其中貸款環(huán)比-5bp，主要受存量重定價(jià)及新發(fā)生業(yè)務(wù)收益率下行影響；②負(fù)債端成本環(huán)比+6bp，其中存款成本環(huán)比+4bp，和行業(yè)整體趨勢(shì)一致，主要是受資本市場(chǎng)震蕩影響及客戶投資偏好影響，活期存款占比下降，但存款成本率仍比肩大行，低成本存款的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。
　　不良生成迎來拐點(diǎn)，前瞻指標(biāo)向好，對(duì)公不良持續(xù)下行，零售信用卡和消費(fèi)貸不良均出現(xiàn)向下拐點(diǎn)。2023Q1末不良率環(huán)比-1bp至0.95%，關(guān)注率環(huán)比-9bp，逾期率環(huán)比-6bp，新生成不良率降至1.09%。撥備覆蓋率環(huán)比微降至448%，撥貸比環(huán)比-5bp至4.27%。拆分來看：①對(duì)公不良整體下行，其中房地產(chǎn)不良率上行至4.55%（22年末為3.99%），但生成節(jié)奏同比繼續(xù)放緩；②零售不良生成同比增加，但整體不良率開始下行，信用卡和消費(fèi)貸不良率均出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)企穩(wěn)基礎(chǔ)不斷鞏固，零售風(fēng)險(xiǎn)有望逐步回落。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們小幅調(diào)整公司2023、2024年EPS分別至6.03元、6.79元，預(yù)計(jì)2023年底每股凈資產(chǎn)為38.66元。以2023年4月26日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)2023年底PB為0.87倍。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期波動(dòng)，大財(cái)富管理轉(zhuǎn)型不及預(yù)期