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營收利潤大幅增長，凈利率持續(xù)提升。公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入851億元，同比+91%；23Q1實現(xiàn)營收213億元，同比+40%，環(huán)比-20.6%。2022年實現(xiàn)歸母凈利潤36.8億元，同比+104%；23Q1實現(xiàn)歸母凈利潤17.7億元，同比+225%，環(huán)比+38.4%。2022年毛利率13.4%，同比-0.8pct；23Q1毛利率17.9%，同比-3.4pct，環(huán)比+4.1pct。2022年凈利率4.3%，同比+0.1pct；23Q1凈利率8.6%，同比+4.9pct，環(huán)比+3.6pct。
　　組件出貨實現(xiàn)高增長。2022年公司組件出貨量約43GW，同比增加73%。
　　根據(jù)PV infolink，2022年天合光能全球組件出貨量排名第三。公司2023全年組件出貨目標為65GW，同比提升50%以上。23Q1組件出貨約10GW，同比提升41%，環(huán)比22Q4旺季下降23%。
　　一體化產(chǎn)能規(guī)模提升、結構優(yōu)化。截至2022年底，公司電池/組件產(chǎn)能分別為50/65GW。隨著公司青海產(chǎn)業(yè)園等項目分期陸續(xù)投產(chǎn)落地，預計到2023年底，公司硅片/電池/組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能將分別達到50/75/95GW，產(chǎn)能規(guī)?？焖贁U張的同時，一體化比例也顯著提升。2023年底75GW的電池片產(chǎn)能中，預計有40GW為N型TOPCon產(chǎn)能，占比超過50%。
　　多業(yè)務板塊快速發(fā)展。2022年公司分布式系統(tǒng)出貨超過6GW，同比提升約200%；支架產(chǎn)品出貨4.4GW，同比+144%；儲能系統(tǒng)業(yè)務2022年開始放量，實現(xiàn)出貨2GWh。公司近期公告擬籌劃分布式系統(tǒng)業(yè)務子公司分拆國內(nèi)上市事宜，分布式業(yè)務有望加速發(fā)展，提升公司長期價值。
　　看好一體化組件商量利齊升基本面趨勢。當前光伏行業(yè)下游終端需求持續(xù)旺盛，而上游硅料價格持續(xù)下行，位于產(chǎn)業(yè)鏈中游的一體化組件商有望充分受益，實現(xiàn)量利齊升。我們預計公司2023-2025年組件出貨量分別為64.5/78.8/95.5GW，同比增長27.4%/14.7%/17.7%。
　　風險提示：公司產(chǎn)能投放不及預期，光伏行業(yè)各環(huán)節(jié)競爭加劇，光伏電池技術迭代風險等。
　　投資建議：上調(diào)盈利預測，維持“增持”評級。我們預計2023-2025年歸母凈利潤74.4/97.6/120.7億元（原2023/2024年預測為60.9/76.5億元），同比增速102.3%/31.1%/23.6%，對應4月27日收盤價的動態(tài)PE為14.3/10.9/8.8x。