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事項：
　　公司發(fā)布2023年一季報，Q1實現(xiàn)營收20.2億元，同增7.3%，歸母凈利潤5.7億元，同增7.3%。銷售回款22.4億元，同增23.0%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.3億元，同降45.6%。Q1末合同負債8.0億元，環(huán)比22年末增加5.0億元。
　　評論：
　　Q1高基數(shù)下超預期，舍之道增速亮眼，省外持續(xù)擴張。公司Q1營收/利潤均同增7.3%，在高基數(shù)下仍保持高個位數(shù)增長，在同業(yè)中實屬優(yōu)秀。公司布局保持積極靈活，Q1中高檔/普通酒分別同增6.1%/13.2%，春節(jié)靈活精準發(fā)力200元大眾價位帶的舍之道，預計實現(xiàn)翻倍增長，品味舍得控貨挺價、保持庫存健康，沱牌系列積極發(fā)力宴席。分區(qū)域看，省內(nèi)成熟市場收入略降6.7%，保持庫存及價盤良性，省外潛力市場持續(xù)擴張下同增12.4%，華北等重點市場動銷良好，華東等持續(xù)擴張，Q1經(jīng)銷商數(shù)量較22年末增加127家至2285家。
　　短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整毛利率略下滑，回款/合同負債表現(xiàn)優(yōu)秀、蓄力較好。公司Q1毛利率下降2.5pcts至78.4%，判斷系Q1舍之道等普通酒增速較快、帶來短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。后續(xù)伴隨需求好轉(zhuǎn)、品味舍得提價效應顯現(xiàn)，毛利率有望恢復上行。稅費率整體下行，營業(yè)稅金率13.7%，下降1.4pcts，管理費用率8.1%，下降2.4pcts，銷售費用率略提升0.8pct至19.3%，主要系春節(jié)加大C端及宴席費投等所致，因此凈利率28.2%相對持平?，F(xiàn)金流方面，公司3月加快渠道回款，Q1回款同增23.0%，考慮部分支出因素擾動，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同降45.6%。Q1末合同負債8.0億元，環(huán)比增加5.0億元，蓄力較足。
　　產(chǎn)品矩陣趨于完善，藏品十年發(fā)力千元價格帶。公司明確平臺型布局思路，各事業(yè)部管理機制獨立，分工明確、決策靈活。春糖期間推出戰(zhàn)略新品藏品十年，布局千元價格帶，向上完善產(chǎn)品線，以文化+老酒雙輪驅(qū)動、打造稀缺性對接高端消費群體需求，拉升品牌形象。運營模式上或成立專屬團隊單獨運營，采取聯(lián)盟體模式、與成熟經(jīng)銷商合作，前期或聚焦核心優(yōu)勢區(qū)域，有望快速起量。
　　渠道健康推力足，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，宴席占比提升。公司持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，百萬級經(jīng)銷商占比過半，退出的經(jīng)銷商多為規(guī)模較小、粘性不強的沱牌經(jīng)銷商，目前沱牌嚴格實行配額制。公司渠道利潤在同業(yè)中保持優(yōu)秀，近期布局淄博會戰(zhàn)，后續(xù)將持續(xù)推進廠商共贏，較強的渠道推力有望維持。終端場景上預計近兩年宴席占比逐步提升至近五成，東北、山東等區(qū)域已形成一定品牌認知和復購，華東等新興市場尚以商務團購為主。
　　投資建議：公司布局積極，Q2或迎較高彈性，維持目標價220元，維持“推薦”評級。公司戰(zhàn)略靈活、執(zhí)行高效，推新、招商、提價等動作不斷布局積極，外部渠道亦保持健康包袱不重?？紤]二三季度宴席回補、低基數(shù)等利好，公司有望釋放較高彈性。結(jié)合公司最新運營情況，我們略調(diào)整盈利預測，預計2023-2025年EPS為6.22/7.95/10.25元（原預測值為6.31/7.84/9.88元），考慮到外部環(huán)境向好后公司的擴張彈性，維持目標價220元，維持“推薦”評級。
　　風險提示：消費復蘇進度不及預期、競爭加劇、招商情況不及預期。