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核心觀點(diǎn)
　　事件：舍得酒業(yè)發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營收60.56億元，同比增長21.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16.84億元，同比35.31%。單四季度看，實(shí)現(xiàn)營收14.39億元，同比增長5.62%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.85億元，同比增長75.87%。
　　舍得系列逆境中持續(xù)保持高增長，費(fèi)用端優(yōu)化提升整體盈利水平。從收入端看，2022年中高檔酒/低檔酒實(shí)現(xiàn)營收48.77/7.80億元，同比增長25.9%/10.9%，，預(yù)計(jì)品味舍得增速在25%左右，舍之道高于整體增速。其中，舍得系列在疫情沖擊依然通過“3+6+4”老酒戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)較快增長，低檔酒增速稍慢主要系部分產(chǎn)能不足、疫情沖擊下場(chǎng)景缺失以及主動(dòng)控制定制開發(fā)。從毛利率看，2022年中高檔酒/低檔酒毛利率下滑1.3%/0.8%，主要系疫情沖擊下舍之道、陶醉等低線產(chǎn)品快速放量所致。從費(fèi)用端看，公司整體銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比下滑0.8pcts/2.4pcts，預(yù)計(jì)主要系Q4疫情反復(fù)下部分渠道費(fèi)投后置。從凈利率看，2022年凈利率同比提升2.5pcts至28.1%，主要受益于費(fèi)用端優(yōu)化。
　　場(chǎng)景修復(fù)后商務(wù)需求有望迎來快速復(fù)蘇，2023年公司有望充分享受復(fù)蘇紅利。單四季度看，中高檔酒/低檔酒實(shí)現(xiàn)營收11.25/2.16億元，同比變動(dòng)9.2%/-3.2%，主要受到12月疫情沖擊所致。2022Q4公司銷售費(fèi)用率下滑6.2pcts至13.5%，預(yù)計(jì)12月疫情感染高峰，部分渠道政策、活動(dòng)暫停所致。2022Q4公司管理費(fèi)用率下滑11.2pcts至5.1%，預(yù)計(jì)受益于租金成本等減少。展望2023年，預(yù)計(jì)隨著場(chǎng)景修復(fù)之后，商務(wù)活動(dòng)快速復(fù)蘇及企業(yè)端資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，公司作為全國性次高端白酒有望充分享受貝塔紅利。
　　一季度整體回款進(jìn)度良好，2023年公司或持續(xù)渠道精耕。近日，公司發(fā)文自4月1日起對(duì)于品味舍得等產(chǎn)品終端零售價(jià)上調(diào)20元/瓶，同步取消24搭1的貨返政策，旨在強(qiáng)化價(jià)盤及促進(jìn)經(jīng)銷商回款等。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，公司一季度回款順利推進(jìn)，渠道庫存總體安全可控，后續(xù)品味舍得大單品或在場(chǎng)景修復(fù)和購買力復(fù)蘇的雙重帶動(dòng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長。從渠道端看，2023年公司或持續(xù)推進(jìn)會(huì)戰(zhàn)模式，同時(shí)在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)繼續(xù)精耕細(xì)作。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；動(dòng)銷不及預(yù)期；競(jìng)爭加劇。
　　投資建議：考慮到夜郎古酒并表，上調(diào)此前盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)營收約81.75/106.27/132.84億元（前值2023-2024年82.39/102.17億元），同比增長35.0%/30.0%/25.0%；歸母凈利潤21.95/28.61/35.68億元（前值2023-2024年22.00/28.83億元），同比增長30.2%/30.3%/24.7%；對(duì)應(yīng)PE 28.8/22.1/17.7X。考慮到老酒戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。