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公司是多媒體APSoC領(lǐng)先企業(yè)，核心業(yè)務(wù)為智能機(jī)頂盒芯片和智能電視芯片，我們測(cè)算2022年公司兩項(xiàng)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)份額分別約60%/50%，海外份額分別約10%-20%/10%-20%。中短期，公司料將受益國(guó)內(nèi)逐步開(kāi)啟機(jī)頂盒招標(biāo)，同時(shí)在海外搶占傳統(tǒng)大廠份額；中長(zhǎng)期公司拓展8K芯片、WiFi6芯片、車載等新品，有望打開(kāi)成長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS為1.98/2.92/3.69元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022全年來(lái)看，宏觀需求疲弱下，電視芯片放量及ASP提升帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健，收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+16%/-10%。公司2022全年收入55億元，同比+16%，歸母凈利潤(rùn)7.3億元，同比-10.5%，分季度來(lái)看，公司2022Q1-Q4收入分別為14.8/16.3/11.5/10.4億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.7/3.1/0.95/0.46億元，呈現(xiàn)顯著的前高后低態(tài)勢(shì)，主要源于2022H1仍有運(yùn)營(yíng)商招標(biāo)拉貨，同時(shí)2021年的缺貨效應(yīng)延續(xù)導(dǎo)致終端品牌亦在備芯片庫(kù)存；2022H2公司收入環(huán)比下滑明顯，主要系運(yùn)營(yíng)商招標(biāo)有所延后，終端品牌庫(kù)存高企的同時(shí)需求走弱。2022年公司智能終端芯片出貨量雖然同比-11%至1.39億顆，但產(chǎn)品單價(jià)仍同比+30%至40元/顆，我們認(rèn)為主要系（1）上游代工環(huán)節(jié)成本上漲，公司進(jìn)行部分價(jià)格傳導(dǎo)；（2）公司規(guī)模量產(chǎn)新型智能電視主芯片，采用12nm制程，支持8K視頻處理，高端芯片帶動(dòng)整體均價(jià)上行。
　　▍2022年毛利率前高后低，研發(fā)支出持續(xù)上行。公司2022年整體毛利率為37.1%，同比-2.9pcts，分季度看Q1-Q4分別為40.8%/38.3%/32.6%/35.7%，呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，主要源于上半年相對(duì)高毛利率的運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)占比較高，下半年由于運(yùn)營(yíng)商招標(biāo)停滯，AIoT需求下滑，使得相對(duì)低毛利率的智能電視業(yè)務(wù)占比提升，導(dǎo)致毛利率結(jié)構(gòu)性下降。研發(fā)端，公司2022年研發(fā)費(fèi)用11.8億元，同比+31%，研發(fā)費(fèi)用率同比+2.5pcts至21.4%，研發(fā)人員同比增加349人至1480人，公司2022年推出首顆8K機(jī)頂盒超高清SoC，并且迭代升級(jí)WiFi6芯片，于2022年12月預(yù)量產(chǎn)，后續(xù)亦在無(wú)線連接、智能語(yǔ)音、多媒體顯示等持續(xù)投入。
　　▍2023Q1公司收入環(huán)比相對(duì)穩(wěn)定，毛利率持續(xù)提升，業(yè)績(jī)逐季改善趨勢(shì)確立。2023Q1收入環(huán)比-10%至10.3億元，扣非歸母凈利潤(rùn)環(huán)比-15%至0.24億元，主要源于下游行業(yè)仍然處于逐步復(fù)蘇過(guò)程，并且Q1期間亦有春節(jié)假期、運(yùn)營(yíng)商拉貨相對(duì)較弱等影響，后續(xù)隨著移動(dòng)、電信等運(yùn)營(yíng)商拉貨逐步開(kāi)啟，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)有望逐步改善。毛利率方面，公司2023Q1毛利率達(dá)到37.4%，相對(duì)2022Q3/Q4分別為32.7%/35.7%，環(huán)比改善趨勢(shì)明顯。
　　▍機(jī)頂盒芯片：國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商招標(biāo)重啟，公司份額穩(wěn)定；海外市場(chǎng)持續(xù)搶占份額。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，2022H2以來(lái)，隨著疫情影響逐步趨弱，包括電信、移動(dòng)等逐步開(kāi)啟新一輪機(jī)頂盒招標(biāo)，根據(jù)三大運(yùn)營(yíng)商招投標(biāo)網(wǎng)及流媒體網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022Q3電信招標(biāo)0.27億臺(tái)，2022Q4移動(dòng)招標(biāo)0.43億臺(tái)，合計(jì)0.7億臺(tái)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)如電信、聯(lián)通、廣電等仍有機(jī)頂盒招標(biāo)需求。公司目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)龍頭份額穩(wěn)固，我們預(yù)計(jì)2023年其整體市場(chǎng)份額可達(dá)約60%。海外市場(chǎng)而言，公司覆蓋北美、歐洲、拉丁美洲等市場(chǎng)，但目前份額仍低，我們判斷約10-20%，后續(xù)有望逐步搶占傳統(tǒng)大廠博通的份額。此外公司快速產(chǎn)品迭代，于2022H2推出8K機(jī)頂盒芯片，中長(zhǎng)期看有望優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升均價(jià)水平。
　　▍智能電視芯片：我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)份額保持約50%；海外市場(chǎng)隨著操作系統(tǒng)等逐步認(rèn)證通過(guò)，有望逐步提升份額。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)電視市場(chǎng)已經(jīng)處于穩(wěn)態(tài)，且預(yù)計(jì)每年出貨4000-4500萬(wàn)臺(tái)，其中智能電視占比超95%，接近飽和狀態(tài)。公司供應(yīng)客戶包括小米、TCL、創(chuàng)維、海爾等，我們預(yù)計(jì)2022年公司市場(chǎng)份額穩(wěn)定在50%左右。海外市場(chǎng)：公司已與全球主流電視生態(tài)系統(tǒng)深度合作，包括Android、Fire、Roku、RDK等。并且在產(chǎn)品上持續(xù)追趕聯(lián)發(fā)科，新一代T系列高端芯片采用12nm制程，最高支持8K硬件解碼，支持超分技術(shù)等，帶動(dòng)公司電視芯片單價(jià)提升。目前公司海外市場(chǎng)份額約10%-20%，我們預(yù)計(jì)隨著公司高規(guī)格產(chǎn)品推出+操作系統(tǒng)認(rèn)證通過(guò)，市場(chǎng)份額有望穩(wěn)步提升。
　　▍其他產(chǎn)品：2023年WiFi6產(chǎn)品有望落地，車載產(chǎn)品加速國(guó)內(nèi)市場(chǎng)布局。（1）A系列芯片方面：公司下游分散包括智能家居、智能辦公、智能音箱等，國(guó)內(nèi)客戶包括小米、阿里等，海外客戶包括亞馬遜、谷歌、Sonos等，未來(lái)隨著ChatGPT發(fā)展，公司對(duì)應(yīng)終端有望接入大模型實(shí)現(xiàn)更智能交互，從而帶動(dòng)智能終端銷售。（2）WiFi芯片：公司W(wǎng)iFi6芯片已于2022年12月預(yù)量產(chǎn)，有望在2023H1實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?yīng)。公司每年智能主控芯片出貨約1.5億顆，后續(xù)WiFi芯片將進(jìn)一步與主控平臺(tái)適配并銷售，驅(qū)動(dòng)公司W(wǎng)iFi業(yè)務(wù)快速發(fā)展。（3）車載芯片：公司供應(yīng)智能座艙及輔助駕駛芯片，海外客戶包括寶馬、林肯、Jeep等，國(guó)內(nèi)客戶包括極氪、創(chuàng)維等，目前收入規(guī)模仍小，料后續(xù)公司將加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，進(jìn)一步導(dǎo)入更多國(guó)內(nèi)主機(jī)廠。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司新產(chǎn)品接受度或銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司制程工藝提升導(dǎo)致生產(chǎn)成本和費(fèi)用提升風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；核心人才流失風(fēng)險(xiǎn)；公司供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)。<