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事件概述
　　2023Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別36.61/4.81/4.73/7.39億元，同比增長(zhǎng)-11.23%/-25.77%/-25.88%/96.18%，業(yè)績(jī)低于預(yù)期主要由于毛利率下降。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額高于歸母凈利主要由于折舊增加。
　　分析判斷:
　　收入好于我們的預(yù)期主要來(lái)自價(jià)格貢獻(xiàn)。若換算成美元口徑，我們估計(jì)收入下降17%。分量?jī)r(jià)來(lái)看，根據(jù)公告，2023Q1公司銷售運(yùn)動(dòng)鞋0.39億雙、同比下降24.65%、環(huán)比22Q4下降25%（22Q4為0.52億雙），我們估計(jì)產(chǎn)能利用率約為54%、同比下降27PCT；推算人民幣價(jià)格/美金價(jià)格增長(zhǎng)17%/10%、延續(xù)了22年美金價(jià)格增長(zhǎng)7%的趨勢(shì)。
　　凈利低于預(yù)期主要由于毛利率下降。23Q1毛利率分別為23.34%、同比下降2.31PCT，我們分析主要由于公司在去庫(kù)存背景下減員力度不大、而由于并購(gòu)永川工廠人數(shù)還有新增。2023Q1凈利率為13.14%，同比下降2.58PCT。從費(fèi)用率看，2023Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.49%/3.39%/1.97%/0.82%，同比增加0.03/-0.35/0.49/1.09PCT。
　　存貨環(huán)比提升主要由于客戶調(diào)控出貨節(jié)奏。23Q1存貨為31.83億元，同比增長(zhǎng)4%、環(huán)比增長(zhǎng)29%。
　　投資建議
　　我們分析，（1）短期來(lái)看，23Q2有望好于Q1，可能存在部分補(bǔ)單需求；為應(yīng)對(duì)客戶訂單波動(dòng)，公司加快新客戶的合作進(jìn)度，23Q1 Reebok、Lululemon、Allbirds等品牌的運(yùn)動(dòng)鞋均量產(chǎn)出貨。（2）23-24年均為公司資本開支大年，從而毛利率可能受爬坡影響、有一定壓力，但25、26年將有望享受產(chǎn)能爬坡紅利，即未來(lái)公司產(chǎn)能有望達(dá)到3.5億雙以上。我們判斷，23年產(chǎn)能貢獻(xiàn)主要來(lái)自今年有望投產(chǎn)的印尼工廠、越南廠及收購(gòu)的永川工廠貢獻(xiàn)。（3）盡管NIKE短期存在一定影響，但中長(zhǎng)期公司仍存在份額提升空間；且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望貢獻(xiàn)較快增長(zhǎng)，未來(lái)也不排除繼續(xù)有新客戶拓展。
　　維持23-25年收入預(yù)測(cè)220/263/313.08億元，23-25年歸母凈利預(yù)測(cè)33.42/41.36/49.91億元，23-25年EPS預(yù)測(cè)2.86/3.54/4.28元，2023年4月27日收盤價(jià)46.42元對(duì)應(yīng)PE分別為16/13/11X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　越南疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；下游去庫(kù)存晚于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；投產(chǎn)進(jìn)度晚于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。