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事件：公司發(fā)布2023年一季報(bào)，1Q23實(shí)現(xiàn)收入36.6億元，同比-11.2%（剔除匯率影響-17%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.8億元，同比-25.8%。
　　單價(jià)維持快速增長(zhǎng)，訂單因客戶去庫(kù)下滑：收入下滑主因品牌去庫(kù)仍在進(jìn)程中，對(duì)公司訂單產(chǎn)生影響。收入按量?jī)r(jià)拆分，公司Q1成品鞋銷量達(dá)0.39億雙，同比-24.7%；平均單價(jià)+16.4%，剔除匯率影響+9.6%，維持較大幅度增長(zhǎng)，主要因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及新增品牌單價(jià)較高。為應(yīng)對(duì)客戶訂單波動(dòng)，公司新引進(jìn)客戶Reebok、Lululemon、Allbirds于1Q23實(shí)現(xiàn)首次出貨，預(yù)計(jì)Reebok將于2Q23開始逐步放量。
　　毛利率同比下降2.3個(gè)點(diǎn)，拖累凈利率下滑：1Q23公司毛利率為23.3%，環(huán)比/同比下滑2.5/2.3個(gè)點(diǎn)，主因訂單疲軟背景下公司未對(duì)員工人數(shù)做出大規(guī)模調(diào)整，考慮到新收購(gòu)工廠英雄心，公司員工人數(shù)環(huán)比略有增加。管理層主要基于兩點(diǎn)考量：（1）預(yù)期Q2因季節(jié)性因素訂單規(guī)模較Q1上升；（2）2H23歐美消費(fèi)有望逐步回暖，疊加前期部分品牌客戶過度調(diào)庫(kù)存，后續(xù)增加訂單概率較大，而制鞋行業(yè)較為依賴員工熟練度。公司費(fèi)用管控較為穩(wěn)健，期間費(fèi)用率為6.7%，同比+1.3個(gè)點(diǎn)，主因期末較期初人民幣對(duì)美元升值，匯兌損失增加致使財(cái)務(wù)費(fèi)用率+1.1個(gè)點(diǎn)。公司凈利率環(huán)比/同比下滑2.0/2.6個(gè)點(diǎn)至13.1%。1Q23公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為7.4億元，高于歸母凈利潤(rùn)。
　　關(guān)注歐美經(jīng)濟(jì)及品牌去庫(kù)拐點(diǎn)，展望后續(xù)審慎樂觀：目前各運(yùn)動(dòng)品牌去庫(kù)進(jìn)程存在差異，我們預(yù)計(jì)2Q23公司訂單仍有所承壓，但增速較1Q23將有所好轉(zhuǎn)。毛利率預(yù)計(jì)2Q23環(huán)比將有所改善，但下半年隨著新工廠投產(chǎn)將對(duì)毛利率略產(chǎn)生負(fù)面影響。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：公司與現(xiàn)有部客戶共同成長(zhǎng)，拓展高潛力新客戶，對(duì)老工廠擴(kuò)產(chǎn)并積極投建新工廠。我們預(yù)計(jì)公司23-25年凈利潤(rùn)為34.3、43.2、51.6億元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；下游需求回落；勞動(dòng)成本上升