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公司4.27披露23年一季度業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.61億元（-11.23%）、歸母凈利潤(rùn)4.81億元（-25.77%）、扣非歸母凈利4.73億元（-25.88%），表現(xiàn)基本符合預(yù)期。
　　下游客戶(hù)存貨去化持續(xù)，影響訂單。Q1下游客戶(hù)存貨去化繼續(xù)、需求疲軟，以及部分延遲發(fā)貨影響導(dǎo)致公司收入有所下滑，拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，公司ASP美元口徑下同比增長(zhǎng)9.6%，高于22全年水平，主要系NIKE等老客戶(hù)品類(lèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及新增品牌單價(jià)較高帶動(dòng)；銷(xiāo)量同比下降24.7%至約3900萬(wàn)雙。考慮到lululemon、reebok、all birds等新客戶(hù)量產(chǎn)出貨，老客戶(hù)存貨去化已近尾聲，預(yù)計(jì)Q2出貨量將顯著提升，帶動(dòng)收入恢復(fù)快速增長(zhǎng)。
　　產(chǎn)能利用率下降導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑。公司訂單增速放緩疊加員工數(shù)量無(wú)法短期收縮，導(dǎo)致毛利率同比下滑2.31pct至23.34%；費(fèi)用端基本穩(wěn)定，期間費(fèi)用率同比微增1.25pct至6.67%，主要系匯兌損失、銀行借款利率波動(dòng)等導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升1.07pct；公司凈利率同比-2.58pct至13.14%，整體仍維持優(yōu)于同業(yè)表現(xiàn)。
　　出貨節(jié)奏導(dǎo)致存貨增加，營(yíng)運(yùn)水平總體良好。公司期末庫(kù)存31.83億元，較期初增加29.18%，主要系客戶(hù)調(diào)整出貨節(jié)奏致產(chǎn)成品相應(yīng)增加；期末應(yīng)收賬款21.20億元，較22年同期+6.11%，較期初-31.94%，主要系應(yīng)收賬款計(jì)算區(qū)間不一致；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同增96.02%至7.39億元，增長(zhǎng)良好。
　　短期營(yíng)收有望重回高增，中長(zhǎng)期產(chǎn)能穩(wěn)步爬坡增厚業(yè)績(jī)。公司預(yù)計(jì)將于Q2迎來(lái)生產(chǎn)旺季，同期下游歐美市場(chǎng)需求亦有望回暖，品牌客戶(hù)調(diào)整訂單或帶來(lái)補(bǔ)單需求，充足員工數(shù)量將保障產(chǎn)能供應(yīng)穩(wěn)定性、提升產(chǎn)能利用率，帶動(dòng)營(yíng)收和毛利率實(shí)現(xiàn)彈性高增長(zhǎng)。
　　中長(zhǎng)期來(lái)看，22年越南永山/威霖/弘欣月工廠產(chǎn)能分別達(dá)到94萬(wàn)/88萬(wàn)/48萬(wàn)雙，預(yù)計(jì)滿(mǎn)產(chǎn)后將達(dá)到100~120萬(wàn)雙；越南、印尼部分新工廠預(yù)計(jì)于2H23投產(chǎn)，產(chǎn)能的逐步釋放將直接推動(dòng)公司業(yè)績(jī)釋放，鞏固行業(yè)龍頭地位。
　　公司與海外優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)品牌深度綁定，需求承壓下訂單保持增長(zhǎng)；供給端產(chǎn)能擴(kuò)充驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)提升，2H隨著產(chǎn)能投放、新老客戶(hù)放量有望回歸優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)23~25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利34.1/41.0/48.2億元，對(duì)應(yīng)PE分別為16/13/11倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　越南人力成本上、擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)、海外終端需求下滑。