>> 國金證券-食品飲料行業(yè)專題研究報告：海外消費發(fā)展對食飲板塊投資有何啟示？-230427
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
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| 4297KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉宸倩 |
| 行業(yè)名稱： |
食品 |
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無限制-登錄即可下載 |
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報告看點
當(dāng)前穩(wěn)增長政策加力下，經(jīng)濟持續(xù)溫和修復(fù)，食飲賽道諸多龍頭公司發(fā)展逐漸步入成熟期，市場對龍頭未來增長中樞&估值中樞的演繹多有疑慮。本文再度思考了當(dāng)前食飲各子板塊的估值框架，以海外消費龍頭成長路徑、估值體系的復(fù)盤作為借鑒，思考龍頭發(fā)展至中后段降速、降估值是否為必然？以及如何看待遠(yuǎn)期板塊的投資機會？實際上龍頭的韌性能支撐其降低經(jīng)濟周期的影響，穩(wěn)步兌現(xiàn)的業(yè)績不斷證明其優(yōu)越的商業(yè)范式，最終的投資機會依舊非常有吸引力。
基本結(jié)論
白酒：1）從估值架構(gòu)來看，以DCF模型為核心，邊際影響因素包括批價、回款、風(fēng)險偏好等。進一步衍生至PE/PEG估值體系，近年來周期性因素趨緩、消費定價因素提升帶動估值中樞上移，過去5年/3年板塊估值中樞約35X/43X。2）對標(biāo)海外奢侈品龍頭，愛馬仕得益于確定性、品牌調(diào)性擁有明顯的估值溢價，其穩(wěn)健性同經(jīng)營特點相關(guān)，上市前產(chǎn)品品類及銷售地區(qū)的版圖已經(jīng)基本定型；而LVMH等運用收并購方式進行擴張，呈現(xiàn)多元化、多品牌經(jīng)營的范式。3）對標(biāo)海外烈酒龍頭，帝亞吉歐等均通過收購高端品牌優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，毛利率已提升至60%以上。在產(chǎn)品、區(qū)域布局定型后，在高端市場通過細(xì)分領(lǐng)域的差異化競爭，22年以來估值恢復(fù)至疫前水平，F(xiàn)orward PE中樞在20-30X區(qū)間。4）橫向?qū)Ρ葋砜矗瑦垴R仕自由定價、全球頂奢調(diào)性等因素賦予了額外的估值溢價；相較于烈酒龍頭，茅臺享受國內(nèi)絕對龍頭溢價及成長性溢價。縱向?qū)Ρ葋砜?，龍頭標(biāo)的的估值已經(jīng)貼近22年10月時的估值。我們始終看好板塊的配置價值，核心在于確定性的復(fù)蘇態(tài)勢，優(yōu)選高端酒+性價比賽道龍頭，關(guān)注順周期品種的彈性預(yù)期。
啤酒：復(fù)盤百威經(jīng)驗，當(dāng)外部環(huán)境變化時，公司積極求新求變，彰顯出強經(jīng)營韌勁。比如1980年后行業(yè)進入存量競爭，百威緊跟米勒推出健康低卡的淡啤，但投入大量營銷，最終成為淡啤冠軍。1990年后面精釀品類興起，積極收購大量小眾精釀品牌，實現(xiàn)份額、盈利持續(xù)提升。2009、2020年面對金融危機、新冠疫情沖擊，依舊能在下一年度迅速恢復(fù)（內(nèi)生收入增速中樞保持在中個位數(shù)、估值20X多）。我們認(rèn)為，在弱復(fù)蘇背景下，啤酒仍是大眾品中確定性強、估值合理的板塊。我國啤酒龍頭在噸價、利潤率上對比百威還有廣闊的提升空間，看好后續(xù)升級、提效邏輯兌現(xiàn)。
休閑食品：由于競爭壁壘較低，產(chǎn)品生命周期短，往往采用PE相對估值法。估值往往隨著產(chǎn)品、渠道的變化而波動。2）估值思考：同為快消品，我們借鑒可口可樂發(fā)展經(jīng)驗，認(rèn)為其估值變化的本質(zhì)是對公司管理能力的考驗。公司所處不同階段對應(yīng)不同的業(yè)務(wù)擴張策略，可口可樂品牌之所以穿越周期，得益于其靈活的銷售、管理戰(zhàn)略。即使公司凈利潤在疫情期間幾乎不增長，市場仍給予其穩(wěn)定的估值（25x左右）。3）行業(yè)觀點：從β層面，我們更看好零食專營業(yè)態(tài)的新渠道放量邏輯。從α層面，我們更看好管理層的應(yīng)變能力，結(jié)合估值性價比，推薦鹽津、甘源。
調(diào)味品：1）板塊估值來看，通常采用PE估值法。海天為板塊估值之錨，對其亦可采用DCF估值作為驗證。2）國內(nèi)的消費時代更接近第三消費時代的初期，醬油產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)由量增向價增的引擎轉(zhuǎn)換和健康、品質(zhì)趨勢下的消費升級。對標(biāo)龜甲萬，海天并不輸于龜甲萬，海天具備更有利的競爭格局、更聚焦的業(yè)務(wù)版圖（集中于調(diào)味品，跨子賽道），位于更好的行業(yè)發(fā)展階段，直觀表現(xiàn)為更高的復(fù)合增長，理應(yīng)獲取充分的溢價。3）2023年行業(yè)基本面向好，以餐飲復(fù)蘇為首，海天作為龍頭有望充分受益，在環(huán)比向好的趨勢之下，隨著業(yè)績兌現(xiàn)其估值仍有望企穩(wěn)回升。
風(fēng)險提示
宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險，區(qū)域市場競爭風(fēng)險，食品安全問題風(fēng)險。
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