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收入拐點(diǎn)逐步確立，期待重拾高增長(zhǎng)
　　22年收入/歸母凈利29.1/1.4億，同比+3.3%/-49.2%；22Q4收入/歸母凈利8.6/0.5億，同比+0.4%/-49.4%；剔除激勵(lì)費(fèi)用后22年歸母凈利2.2億，同比-28.4%。23Q1收入/歸母凈利7.9/0.5億，同比+26.2%/+24.6%，收入拐點(diǎn)逐步確立。我們判斷需求修復(fù)/成本改善是23年的主線，收入端，外部需求復(fù)蘇與公司內(nèi)功修煉共同支撐，23Q1冷凍烘焙營(yíng)收同比增長(zhǎng)約50%，當(dāng)前新品推出加速、渠道融合進(jìn)展順利，經(jīng)營(yíng)機(jī)制有望理順；利潤(rùn)端，23Q1毛利率環(huán)比+0.9pct，歸母凈利率受存貨減值影響，隨成本壓力緩解/產(chǎn)能利用率提升，后續(xù)利潤(rùn)彈性或進(jìn)一步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)23-25年EPS 1.92/2.80/3.93元，參考可比23年平均PE 44x（Wind一致預(yù)期），其23-24年凈利CAGR（82%）高于可比（19%），給予23年58x PE，目標(biāo)價(jià)111.17元，“買(mǎi)入”。
　　22年整體經(jīng)營(yíng)受外部環(huán)境擾動(dòng)，23Q1冷凍烘焙業(yè)務(wù)需求回暖
　　產(chǎn)品端，22年冷凍烘焙/奶油/水果制品/醬料營(yíng)收17.8/5.1/2.0/2.0億，同比+3.8%/+8.9%/-6.3%/+7.5%。23年以來(lái)，烘焙產(chǎn)品需求逐步回暖，1-3月?tīng)I(yíng)收2.3/2.4/3.2億，同比-18%/+80%/+40%以上。23Q1冷凍烘焙營(yíng)收同比增長(zhǎng)約50%，其中流通渠道收入占比約46%，同比下降中單位數(shù)，系去年底提前進(jìn)行春節(jié)備貨，23Q1備貨消化情況理想，完成率逐月提升；商超渠道收入占比約41%，同比增長(zhǎng)接近翻倍，老品與新品均表現(xiàn)亮眼。23Q1烘焙原料營(yíng)收同比下降約15%，系去年底公司對(duì)代表性原料大單品進(jìn)行折扣促銷(xiāo)，并加快高價(jià)原料耗用所致，當(dāng)前主要烘焙原料單品經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存水平理想。
　　23Q1毛利率環(huán)比+0.9pct，計(jì)提減值后歸母凈利率同比-0.1pct
　　22年毛利率同比-3.1pct至31.8%，系棕櫚油等主要原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)能利用率不足所致；22Q4毛利率31.1%，同比-4.8pct。22年銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-1.0pct至11.9%，22Q4同比-1.6pct；22年管理費(fèi)用率同比+2.3pct至8.5%，其中激勵(lì)費(fèi)用7391萬(wàn)，22Q4同比+3.7pct。剔除激勵(lì)費(fèi)用影響后，22年/22Q4歸母凈利率同比-2.5/-3.3pct至7.5%/7.6%。23Q1毛利率32.0%，同比-1.1pct、環(huán)比+0.9pct，盈利能力環(huán)比有所提振，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比-1.1/-1.6pct，23Q1新產(chǎn)品投入市場(chǎng)，財(cái)務(wù)核算要求下公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失0.6億，同比+194.7%，最終歸母凈利率同比-0.1pct至6.3%。
　　期待產(chǎn)品推新&全渠道發(fā)力，彈性可期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮公司全年費(fèi)用投放或?qū)⒓哟?，我們維持收入預(yù)測(cè)、小幅下調(diào)利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-24年EPS 1.92/2.80元（前次1.96/2.80元），引入25年EPS 3.93元，給予23年58xPE，目標(biāo)價(jià)111.17元（前次121.24元），“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品拓展不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題。