>> 華西證券-錦泓集團(603518)利潤彈性有望持續(xù)，加盟打開收入空間-230428
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述公司發(fā)布2022年年報和一季報，2022年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經營性現(xiàn)金流分別為38.99/0.71/0.47/5.49億元，同比下降9.83%/68.12%/76.34%/12.75%，扣非凈利低于凈利主要由于政府補助0.36億元；經營現(xiàn)金流高于凈利主要由于使用權資產折舊、財務費用應付賬款增加。22年每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元。2022Q4公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為11.93/-0.0036/-0.06億元、受疫情影響收入同比下降20.8%、扣非虧損；2023Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為11.67/1.03/1.03億元、同比增長8.1%/149.3%/148.9%，22Q4及23Q1均體現(xiàn)出公司高經營杠桿下、利潤彈性大的特點。
分析判斷:
22年TW降幅好于VG，線上占比提升至39%。TW/VG/云錦收入30.05/8.57/0.23億元，同比下降5%/23%/-4%。分內生和外延來看，22年VG直營/加盟店數分別為170/37家、凈增-17/8家、同比增長-9%/28%。TW直營/加盟店數分別為1075/147家、同比增長-0.19%/8.89%、凈增-2/12家。
加盟收入和店數占比僅3%/13%，未來存在拓展空間。（1）分渠道來看，線上/直營/加盟收入分別為15.10/22.40/1.28億元，占比39%/57%/3%，同比增長5.6%/-18%/-3%。22年總店數凈增1家至1430家，其中直營/加盟增加-19/20家至1246/184家、同比增長-1.5%/12%。直營店效/加盟單店出貨分別為180/70萬元，同比下降17%/14%。（2）分地區(qū)來看，華東和西南為主要地區(qū)，東北、華北地區(qū)降幅較大：東北/華北/華東/華南/華中/西北/西南分別實現(xiàn)收入2.00/2.49/9.67/1.94/2.11/1.97/3.56億元，同比增長-27%/-23%/-15%/-19%/-17%/-14%/-16%。
財務費用下降開始顯現(xiàn)。（1）22年凈利率下降主要受銷售費用剛性影響。22年毛利率/凈利率為69.19%/1.83%，同比下降0.5/3.4PCT。分品牌來看，VG/云錦/TW毛利率分別為73.41%/72.91%/67.97%、同比下降0.58/-2.77/0.19PCT。分渠道來看，線上/線下毛利率分別為65.52%/71.53%、同比提升1.69/-1PCT，其中線下直營/加盟毛利率為72.69%/49.74%，同比下降0.70/4.93PCT。銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為57.66%/3.98%/2.37%/4.07%，同比增加6.06/0.21/0.53/-1.13PCT，銷售費用金額增加不大、主要由于店鋪裝修費攤銷的增加，但收入下滑導致銷售費用率大幅增加；財務費用下降6600萬主要由于銀團借款減少、債務置換及可轉債轉股使得利息支出減少。資產減值損失/收入為0.42%，同比增加0.39PCT，信用減值損失/收入為0.13%，同比減少0.09PCT，所得稅率為-1.02%，同比下降3.06PCT。（3）23Q1凈利率提升主要來自銷售和財務費用率下降，財務費用下降1900萬。23Q1毛利率/凈利率為69.4%/8.8%，同比增加0.2/5PCT。銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為48.22%/3.43%/2.36%/2.46%，同比下降4.45/0.42/-0.14/1.97PCT。資產減值收益/收入為0.37%，同比增長0.27PCT，信用減值損失/收入為0.6%,同比增長0.72PCT。
23Q1存貨環(huán)比改善。22年末/23Q1存貨為11.43/9.85億元，22年末存貨同比增加12%、存貨/收入為29%，23Q1存貨周轉天數自22年末324天降至268天。應收賬款為3.37億元、同比下降35%，應收賬款周轉天數為39天、同比持平。
投資建議我們分析，（1）短期來看，疫后復蘇背景下，公司高經營杠桿的特點將帶來更大的利潤彈性；（ 2）中長期空間在于加盟拓展、直營店效提升、TW女裝的抖音優(yōu)勢復制到其他品類及凈利率改善。維持23/24年收入預測45.85/53.13億元，新增25年收入預測60.41億元；維持23/24年歸母凈利預測2.97/4.12億元，新增25年歸母凈利預測4.82億元，對應維持23/24年EPS預測0.86/1.19元，新增25年EPS預測1.39元，2023年4月27日收盤價9.75元對應23/24/25PE分別為11/8/7X，維持“買入”評級。
風險提示
疫情風險、費用率居高不下風險、系統(tǒng)性風險。
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