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公司公告2022年報(bào)及2023年一季報(bào)，2022年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，2023Q1表現(xiàn)超預(yù)期。2022年報(bào)：2022年實(shí)現(xiàn)收入53.89億元，同比增長(zhǎng)4.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.37億元，同比增長(zhǎng)6.2%；扣非凈利潤(rùn)4.98億元，同比增長(zhǎng)8.1%；Q4單季收入18.72億元，同比增長(zhǎng)2.3%，歸母凈利潤(rùn)2.22億元，同比增長(zhǎng)8%，扣非凈利潤(rùn)2.01億元，同比增長(zhǎng)17.9%。每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.0元，轉(zhuǎn)增4股。2023年一季報(bào)：2023Q1實(shí)現(xiàn)收入8.06億元，同比增長(zhǎng)6.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利5154.02萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)0.5%；扣非凈利潤(rùn)4332.12萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)8.7%。
　　分品類：衣柜木門(mén)延續(xù)高增，渠道端仍存開(kāi)店紅利。1）櫥柜：2022年實(shí)現(xiàn)收入27.37億元，同比下滑6.7%，單2022Q4收入9.85億元，同比下滑7.4%，2023Q1收入3.18億元，同比下滑12.8%。2022年/2023Q1櫥柜門(mén)店凈增31/9家。2）衣柜：2022年實(shí)現(xiàn)收入21.03億元，同比增長(zhǎng)19.5%，單2022Q4收入6.61億元，同比下滑15.4%，2023Q1收入3.53億元，同比增長(zhǎng)6.8%。2022年/2023Q1衣柜門(mén)店凈增107/15家。3）木門(mén)：2022年實(shí)現(xiàn)收入2.28億元，同比增長(zhǎng)34.3%，單2022Q4收入1.04億元，同比增長(zhǎng)12.1%，2023Q1收入0.40億元，同比增長(zhǎng)79.5%。2022年/2023Q1木門(mén)門(mén)店凈增349/2家。公司自2015年起由廚柜業(yè)務(wù)向衣柜業(yè)務(wù)拓展，衣柜業(yè)務(wù)體量不斷提升，成為近年來(lái)重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，隨著衣柜產(chǎn)能利用率逐漸提升，毛利空間也得到了有效釋放。公司已按既定規(guī)劃完善整家全品類布局，通過(guò)產(chǎn)品套系化開(kāi)發(fā)的穩(wěn)步推進(jìn)，定制廚柜、定制衣柜、木門(mén)墻板、衛(wèi)陽(yáng)產(chǎn)品、成品家居等品類協(xié)同效應(yīng)已逐步呈現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。
　　分渠道：南下戰(zhàn)略進(jìn)展順利，直營(yíng)快速增長(zhǎng)，經(jīng)銷渠道受疫情影響較大；受益保交樓推進(jìn)，大宗業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)。2022年經(jīng)銷/直營(yíng)/大宗渠道分別實(shí)現(xiàn)收入29.00/3.97/16.57億元，分別同比增長(zhǎng)2.5%/23.0%/0.4%，2022Q4經(jīng)銷/直營(yíng)/大宗渠道分別實(shí)現(xiàn)收入8.00/1.05/8.01億元，分別同比變動(dòng)-8.8%/+5.0%/+11.7%，2023Q1經(jīng)銷/直營(yíng)/大宗渠道分別實(shí)現(xiàn)收入4.66/0.86/1.34億元，分別同比變動(dòng)-6.8%/+15.7%/+4.5%。1）直營(yíng)渠道延續(xù)快速增長(zhǎng)，搶占南方地區(qū)市場(chǎng)，隨著2023年清遠(yuǎn)基地陸續(xù)建成投產(chǎn)，南方區(qū)域優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步得到加強(qiáng)；2)經(jīng)銷渠道主要受疫情沖擊影響，定制企業(yè)前端接單到工廠出貨存在約2-3個(gè)月滯后，目前公司前端訂單表現(xiàn)優(yōu)異，后續(xù)有望逐漸兌現(xiàn)在業(yè)績(jī)端；此外公司積極布局整裝藍(lán)海市場(chǎng)，快速完善整裝渠道產(chǎn)品線，聚焦一體四面持續(xù)打造整裝戰(zhàn)略模式，尋求全國(guó)核心區(qū)域整裝合作機(jī)會(huì)，2022年整裝渠道同比增長(zhǎng)接近20%；3)大宗渠道受益保交樓推進(jìn)，疊加公司積極進(jìn)取，大力鞏固拓展與優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略地產(chǎn)客戶的合作，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)國(guó)央企客戶，全年優(yōu)質(zhì)客戶占比逐漸提升；及時(shí)開(kāi)拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，探索適老公寓、企事業(yè)公寓、人才公寓等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2022Q4以來(lái)大宗業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升。
　　衣柜規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。2022年公司毛利率37.7%，同比提升1.4pct，凈利率10.0%，同比提升0.1pct，單Q4毛利率39.4%，同比提升3.4pct，凈利率11.8%，同比提升0.6pct，2023Q1毛利率36.9%，同比提升1.8pct，凈利率6.4%，同比下降0.4pct。分拆品類來(lái)看：1）衣柜毛利率持續(xù)提升，2022年衣柜毛利率38.5%，同比提升4.1pct，較2016年提升19.1pct，2023Q1毛利率35.6%，同比提升1.6pct。公司有序投放衣柜產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率持續(xù)高位，隨著規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，衣柜毛利率逐年提升。2）廚柜業(yè)務(wù)毛利率改善趨勢(shì)明顯，2022年廚柜毛利率41.3%，同比提升0.8pct，2023Q1毛利率46.5%，同比提升3.5pct，由于直營(yíng)占比提升，及中后臺(tái)持續(xù)降本增效，毛利率有所改善。3）木門(mén)毛利率階段性承壓。2022年木門(mén)毛利率10.4%，同比下降2.7pct，2023Q1毛利率6.7%，同比下降1.3pct，木門(mén)受新開(kāi)店初期上樣影響，毛利率有所下滑，后期有望向上修復(fù)。
　　股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化核心管理層綁定，上下一致一心。公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬授予限制性股票311.99萬(wàn)股，占總股本的1%，激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)90人，包括董事及高管6人、中層管理人員84人，擬授予價(jià)格15.53元/股。公司制定2023-2024年考核目標(biāo)，收入、剔除股份支付的扣非凈利潤(rùn)較2022年增長(zhǎng)12%/24%（對(duì)應(yīng)2023-2024年同比增長(zhǎng)12.0%/10.7%）。公司股權(quán)激勵(lì)更希望達(dá)到員工激勵(lì)效果，設(shè)定目標(biāo)不構(gòu)成增長(zhǎng)指引。參考2019年股權(quán)激勵(lì)方案，當(dāng)時(shí)制定考核目標(biāo)為2019-2021年收入、扣非凈利較2018年分別增長(zhǎng)12%/24%/40%（對(duì)應(yīng)2019-2021年同比增長(zhǎng)12%/10.7%/12.9% ），2019-2021年公司收入實(shí)際分別同比增長(zhǎng)21.7%/29.7%/34.2%，扣非利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)12.5%/25.8%/28.3%，遠(yuǎn)超設(shè)定目標(biāo)。
　　公司滾動(dòng)股權(quán)激勵(lì)，綁定核心員工，上下一致一心；多品類擴(kuò)張開(kāi)店，單店持續(xù)優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)帶動(dòng)盈利增強(qiáng)，Alpha能力凸顯；直營(yíng)進(jìn)攻南方市場(chǎng)，逐步樹(shù)立全國(guó)化品牌形象?？紤]公司在2023Q1體現(xiàn)出強(qiáng)大經(jīng)營(yíng)韌性，業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，我們上調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測(cè)至6.49/7.76億元（前值為6.45/7.53億元），新增2025年盈利預(yù)測(cè)9.17億元，分別同比增長(zhǎng)20.9%/19.7%/18.2%，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為16X/13