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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.1億元，同比+3.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.4億元，同比-49.2%；還原股份支付費(fèi)用后，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.2億元，同比-28.4%。2022Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.6億元，同比+0.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.4億元，同比-49.4%。
　　2022年積極調(diào)整，柳暗花明。面對(duì)烘焙下游需求承壓，外部環(huán)境不利的情況下，公司積極進(jìn)行渠道及組織架構(gòu)調(diào)整，維持穩(wěn)定發(fā)展。2022年公司冷凍烘焙/烘焙原料產(chǎn)品營(yíng)收分別為17.8/11.2億元，同比+3.8%/2.1%，營(yíng)收分別占比達(dá)61.4%/38.6%。
　　營(yíng)收拾級(jí)而上，前景向好。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.9億元，同比+26.2%，歸母凈利潤(rùn)為0.5億元，同比+24.6%。剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.7億元，同比+18.6%。1）分產(chǎn)品：2023Q1公司冷凍烘焙/烘焙原料產(chǎn)品占比分別為75%/25%，同比+50%/-15%。其中，烘焙原料營(yíng)收下滑主要系2022年底，公司為搶占市場(chǎng)、消化高價(jià)原料進(jìn)行折扣促銷導(dǎo)致；2）分渠道：流通/商超/餐飲茶飲及新零售渠道占比為46%/41%/13%，同比下滑中單位數(shù)/翻倍增長(zhǎng)/+25%。其中，流通渠道下滑主要系春節(jié)提前備貨影響；商超高增長(zhǎng)主要系重要客戶上新及老品升級(jí)貢獻(xiàn)。
　　人工及減值制約短期利潤(rùn)，彈性可期。2023Q1公司毛利率/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為32.0%/11.9%/7.3%，分別同比-1.1/-1.1/-1.4pct。其中毛利率同比下滑主因新工廠投產(chǎn)對(duì)工人進(jìn)行儲(chǔ)備培訓(xùn)，實(shí)際平均原料成本及平均制造費(fèi)用相比去年同期持平或略有下降。銷售費(fèi)用率在展會(huì)增加下仍實(shí)現(xiàn)下降，體現(xiàn)出渠道融合后的人效提升。管理費(fèi)用率若剔除股權(quán)支付1654.8萬元影響，同比下降約0.5%，公司規(guī)模效應(yīng)開始逐步顯現(xiàn)。此外2023Q1公司資產(chǎn)減值損失為605.9萬元，同比+194.7%，主要系新品投放市場(chǎng)及新產(chǎn)線投爬坡過程分?jǐn)傊圃熨M(fèi)用較多影響。
　　產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，渠道改革成效漸顯。1）產(chǎn)品：依樂斯乳脂植脂奶油、稀奶油360PRO等新一代奶油產(chǎn)品正式上市或已投產(chǎn)成功，另有多款產(chǎn)品創(chuàng)新烘焙?jiǎn)纹芬言谥匾蛻羟郎霞埽囦N成果理想。此外在重點(diǎn)連鎖餐飲客戶渠道試樣積極。2）渠道：融合效果開始逐漸顯現(xiàn)，2023Q1營(yíng)銷中心平均人效同比提升約10%。公司長(zhǎng)邏輯持續(xù)向好，隨產(chǎn)品上新加速及重點(diǎn)客戶進(jìn)一步開發(fā)，業(yè)績(jī)有望恢復(fù)高增。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收為39.7/50.5/62.6億元，同比+36.5%/27.1%/23.9%，歸母凈利潤(rùn)為3.2/4.6/6.0億元，同比+121.9%/42.5%/31.6%，對(duì)應(yīng)PE為51/36/27X，還原股權(quán)激勵(lì)后對(duì)應(yīng)PE為43/33/26X。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)計(jì)，新品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。