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22年圓滿收官，23年穩(wěn)健開(kāi)局
　　22年收入/歸母凈利739.7/266.9億，同比增11.7%/14.2%；對(duì)應(yīng)22Q4收入/歸母凈利181.9/67.0億，同比增10.3%/10.8%，22年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)圓滿完成。22年面對(duì)外部沖擊，公司著力搶抓市場(chǎng)份額，五糧液產(chǎn)品量增為主，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，系列酒更加聚焦。23Q1收入/歸母凈利311.4/125.4億，同比增13.0%/15.9%，符合我們預(yù)期（我們前次預(yù)計(jì)歸母凈利同比+16%），23年穩(wěn)健開(kāi)局，春節(jié)動(dòng)銷改善。23年目標(biāo)總營(yíng)收繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，加強(qiáng)品牌建設(shè)/提升消費(fèi)需求/豐富產(chǎn)品矩陣，減少無(wú)序投放/渠道內(nèi)卷/費(fèi)用變現(xiàn)，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)值回歸和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量動(dòng)銷。預(yù)計(jì)23-25年EPS 8.05/9.37/10.89元，參考可比23年平均PE 30x（Wind一致預(yù)期），給予23年30x PE，目標(biāo)價(jià)241.50元，“買入”。
　　22年普五量?jī)r(jià)齊升、系列酒更加聚焦，23Q1春節(jié)動(dòng)銷向好
　　22年酒類營(yíng)收同比+9.4%，其中五糧液產(chǎn)品營(yíng)收同比+12.7%，量?jī)r(jià)同比+12.2%/+0.4%，量?jī)r(jià)齊升表現(xiàn)較好；系列酒產(chǎn)品營(yíng)收同比-3.1%，量?jī)r(jià)同比-38.1%/+56.6%，量減價(jià)增主要系五糧濃香公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦。公司將在做優(yōu)五糧液1+3產(chǎn)品體系的同時(shí)做好濃香系列酒產(chǎn)品體系，產(chǎn)品組合和價(jià)格帶優(yōu)勢(shì)有望強(qiáng)化。渠道端，直銷/經(jīng)銷收入同比+7.2%/+13.0%，22年公司與經(jīng)銷商共同紓困解壓，通過(guò)創(chuàng)新星級(jí)終端評(píng)定、掃碼獎(jiǎng)勵(lì)和政策兌付方式，保障渠道利潤(rùn)。23Q1春節(jié)期間返鄉(xiāng)熱潮帶動(dòng)消費(fèi)升溫，禮贈(zèng)/聚飲需求明顯提振，高端酒需求向好，渠道信心恢復(fù)向好。
　　產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化助推盈利能力上行，合同負(fù)債表現(xiàn)亮眼
　　22年毛利率同比+0.1pct至75.4%（Q4同比-1.9pct）。22年銷售費(fèi)用率同比-0.6pct至9.3%（Q4同比-1.4pct），費(fèi)用投放更加精準(zhǔn)高效；22年管理費(fèi)用率同比-0.2pct至4.1%（Q4同比+0.1pct）；22年稅金及附加比率同比-0.3pct至14.5%（Q4同比-0.6pct），期間費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)稅金及附加比例的收窄助力22年歸母凈利率同比+0.8pct至36.1%，其中22Q4同比+0.2pct至36.8%。23Q1毛利率78.4%，同比持平，銷售費(fèi)用率同比-0.6pct，管理費(fèi)用率同比持平，歸母凈利率同比+1.0pct至40.3%，盈利能力穩(wěn)健提升。至23Q1末，公司合同負(fù)債55.4億，較22Q1末增19.3億（+53.5%）。
　　價(jià)值回歸可期，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　23年公司整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性較強(qiáng)，考慮復(fù)蘇節(jié)奏，我們微幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-24年EPS 8.05/9.37元（前次8.11/9.44元），引入25年EPS 10.89元，目標(biāo)價(jià)241.50元（前次259.52元，主要系可比估值變動(dòng)），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品拓展不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題。