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事件：公司于4月28日發(fā)布2023年一季報(bào)。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.67億元，同比+1.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.26億元，同比-39.77%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.24億元，同比+144.83%。公司非經(jīng)常性損益為243.72萬(wàn)元，去年同期為2853.6萬(wàn)元，主要為去年同期收購(gòu)?fù)醺?gòu)物中心12%股權(quán)帶來(lái)收益3億元。23Q1公司毛利率為42.80%，同比+1.86pcts；費(fèi)用端，公司銷(xiāo)售費(fèi)率/管理費(fèi)率/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為13.27%/14.00%/2.27%，分別同比+0.09/-1.90/-0.45pcts；凈利率端，23Q1公司凈利率為6.91%，同比下滑4.41pcts。
　　有稅業(yè)態(tài)恢復(fù)較好，其中奧萊表現(xiàn)優(yōu)異，購(gòu)物中心、百貨恢復(fù)良好，分地區(qū)看東北、華東、華南恢復(fù)良好。①分業(yè)態(tài)看，23Q1公司百貨/購(gòu)物中心/奧特萊斯/超市/專(zhuān)業(yè)店收入分別為16.93/5.95/5.33/1.18/3.97億元，yoy7.12%/-2.37%/+30.55%/-14.64%/+10.02%，毛利率分別為37.77%/48.81%/70.32%/15.31%/18.05%/14.67%，同比+1.73/-2.75/3.13/-0.21/2.47pcts；②分地區(qū)看，23Q1華北/華中/華南/西南/西北/華東/東北地區(qū)收入分別為17.39/2.82/0.88/7.53/3.97/1.54/1.10億元，yoy0.8%/0.71%/+9853.41%/-7.13%/4.63%/11.17%/29.70%，毛利率分別為40.72%/43.62%/30.32%/40.68%/40.55%/23.56%/67.64%，yoy+1.62/1.62/74.16/1.23/3.64/-1.96/6.13pcts。
　　23Q1公司免稅收入為5599.4萬(wàn)元，期待爬坡后釋放盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。公司萬(wàn)寧項(xiàng)目于2022年10月獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)離島免稅業(yè)務(wù)，王府井國(guó)際免稅港于2023年1月18日對(duì)外營(yíng)業(yè)，4月8日正式營(yíng)業(yè)，此外離島免稅購(gòu)物小程序“王府井海南免稅線(xiàn)上商城”于1月底正式上線(xiàn)。截至2022年底，免稅公司已具備780名員工（含萬(wàn)寧一線(xiàn)員工），招商采購(gòu)團(tuán)隊(duì)全年共深入對(duì)接823個(gè)免稅品牌。23Q1公司首次披露免稅經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，一季度免稅銷(xiāo)售額達(dá)5599.40萬(wàn)元，毛利率達(dá)14.67%，伴隨運(yùn)營(yíng)逐步成熟，未來(lái)免稅板塊有望逐步釋放盈利能力。
　　投資建議：從一季度表現(xiàn)來(lái)看，公司有稅業(yè)務(wù)恢復(fù)良好，符合修復(fù)預(yù)期；免稅方面，公司萬(wàn)寧離島免稅項(xiàng)目于2023年4月8日正式營(yíng)業(yè)，從一季度表現(xiàn)來(lái)看正處于爬坡期，未來(lái)有望逐步釋放盈利能力。此外，隨著出入境逐步放開(kāi)，市內(nèi)免稅相關(guān)政策有望加速推出，打開(kāi)公司在市內(nèi)免稅和機(jī)場(chǎng)免稅部分增量空間。我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤(rùn)分別為10.16/15.98/22.67億元，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為25X/16X/11X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客流恢復(fù)不及預(yù)期、租金下降、消費(fèi)者信心不足