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核心觀點(diǎn)：受多因素共振——鑲嵌行業(yè)疲軟、公司營銷/零售策略調(diào)整等，公司業(yè)績顯著承壓。從估值角度看，考慮公司賬面大額的現(xiàn)金，整體PE倍數(shù)并不算高。但行業(yè)的復(fù)蘇及公司自身的調(diào)整需要持續(xù)一段時(shí)間，其效果需等待及驗(yàn)證。
　　調(diào)整盈利預(yù)測，下調(diào)至“增持”評級。經(jīng)濟(jì)波動周期中鑲嵌面臨的銷售壓力、高速拓店帶來的經(jīng)營杠桿對利潤端的影響超出此前預(yù)期，此外企業(yè)經(jīng)營策略調(diào)整也導(dǎo)致短期業(yè)績進(jìn)一步承壓。我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為44.1/58.2/71.7億元，同比增長20%/32%/23%；歸母凈利潤8.4/11.5/14.5億元（此前23-24年為14.9/18.3億元），同比增長16%/36%/26%，EPS為2.11/2.87/3.62元，對應(yīng)PE為21.0/15.4/12.2。考慮公司當(dāng)前業(yè)績受多因素共振，經(jīng)營調(diào)整的效果及修復(fù)的節(jié)奏存在一定不確定性，下調(diào)至“增持”評級。
　　公司22Q4、23Q1業(yè)績低于預(yù)期。（1）公司2023年Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.05億元，同比下滑42.27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.01億元，同比下滑73.15%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.5億元，同比下滑85.26%。（2）公司2022年Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.49億元，同比下滑47.29%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.43億元，同比下滑113.9%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-0.2億元，同比下滑106.93%。
　　高速拓店疊加銷售低迷，經(jīng)營杠桿對公司的利潤變產(chǎn)生了嚴(yán)峻的壓力。2022年公司拓店速度極快，全年凈新增門店227家，增速49%。但2022年以來受行業(yè)景氣度影響，公司單店出現(xiàn)了明顯的下滑，直營店下滑44%，聯(lián)營店下滑42%。較多的新增門店疊加單店收入的顯著下滑，公司的面臨較高的經(jīng)營杠桿壓力，銷售費(fèi)用率提升了12.3pct,凈利率下滑8.4pct。
　　行業(yè)層面，預(yù)計(jì)伴隨經(jīng)濟(jì)將緩慢復(fù)蘇。鑲嵌的復(fù)蘇大幅弱于此前預(yù)期，其中我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)疲弱拖累可選消費(fèi)是核心，此外黃金首飾在金價(jià)、新工藝催化下在一定程度上也擠壓了鑲嵌品類份額。
　　公司層面，內(nèi)部調(diào)整效果等待驗(yàn)證。DR仍是鑲嵌行業(yè)的核心品牌之一，預(yù)計(jì)公司經(jīng)營策略、組織的調(diào)整將逐步體現(xiàn)在單店收入上。公司對內(nèi)部組織、人員進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，過去強(qiáng)調(diào)線上引流，目前隨著門店數(shù)量的增加，將更加重視線下零售端的運(yùn)營。同時(shí)過去重視品牌的曝光、觸達(dá)，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，未來將更加重視品牌辨識度與內(nèi)涵的打造。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)與需求波動風(fēng)險(xiǎn)；（2）公司維護(hù)“一生只送一人”模式不力的風(fēng)險(xiǎn)；（3）流量紅利消失的風(fēng)險(xiǎn)；（4）結(jié)婚對數(shù)下滑超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（5）品牌概念模仿的風(fēng)險(xiǎn)。