>> 浙商證券-美亞光電(002690)更新報(bào)告：口腔CBCT及色選機(jī)龍頭再起航-230426
| 上傳日期： |
2023/4/26 |
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| 4364KB |
| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
王華君,孫建,林子堯 |
| 下載權(quán)限： |
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核心邏輯：公司以色選機(jī)作為基石業(yè)務(wù)，重點(diǎn)布局并持續(xù)開(kāi)拓醫(yī)療影像領(lǐng)域覆蓋廣度，2023年種植牙集采有望加速推動(dòng)口腔CBCT（口腔錐形束CT儀器，原理是X線發(fā)生器以較低的射線量圍繞投照體做環(huán)形DR，數(shù)據(jù)多次重組后獲得三維圖像）放量，帶動(dòng)較高毛利率醫(yī)療影像板塊占比繼續(xù)提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，收入及盈利能力也將邁上新臺(tái)階。
主營(yíng)業(yè)務(wù)核心看點(diǎn)：
1、口腔CBCT業(yè)務(wù)逐步加速，2022-2025年收入CAGR有望達(dá)到31.9%。
行業(yè)：受益于種植牙集采，有望進(jìn)入加速放量階段。種植牙集采帶來(lái)的邊際變化：①加速需求釋放節(jié)奏：我國(guó)種植牙滲透率受限于高昂?jiǎn)蝺r(jià)，2020年為0.21%，只有韓國(guó)的3.3%。2023年4月集采落地，種植牙價(jià)格大幅下降后，我們認(rèn)為，可支付種植牙費(fèi)用的消費(fèi)者數(shù)量或有望擴(kuò)大超5倍（消費(fèi)價(jià)格可接受人群比例有望由3.6%提升至18.7%），種植牙滲透率有望得到快速提升；②口腔機(jī)構(gòu)持續(xù)快速發(fā)展，CBCT滲透率快速提升：2016-2020年民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)數(shù)量CAGR17.7%。從2019-2021年口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)資本市場(chǎng)投融資熱度來(lái)看，依舊有望繼續(xù)維持較高速增長(zhǎng)，另外，CBCT設(shè)備作為開(kāi)展種植牙的必要設(shè)備，除了口腔機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)帶來(lái)的新增需求外，其滲透率有望在種植牙需求快速擴(kuò)大下快速提升，我們預(yù)計(jì)有望由2022年的27.5%左右提升至2027年47.5%左右（與2022年臺(tái)灣滲透率持平）。我們認(rèn)為，基于以上兩個(gè)變量，CBCT行業(yè)有望呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，行業(yè)增速有望從QYResearch預(yù)測(cè)的2021-2027年CAGR 14.5%提高到30.7%左右。
公司：2022年收入7.2億元，整體收入占比33.8%，5年CAGR 22.5%，考慮到國(guó)內(nèi)CBCT設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，公司龍頭地位及先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，疊加公司“性?xún)r(jià)比、差異化、智能化”等優(yōu)勢(shì)以及海外拓展加速放量在即，我們認(rèn)為，公司2022-2025年市占率穩(wěn)中有升，口腔CBCT收入CAGR有望達(dá)到31.9%。
2、色選機(jī)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2022-2025年收入增速有望維持CAGR 13.4%左右。
行業(yè)：受益于海外需求升級(jí)持續(xù)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)，色選機(jī)行業(yè)有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；①市場(chǎng)規(guī)模：2019年國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)規(guī)模占比分別為28.6%和71.4%，2014-2019年，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)規(guī)模增速CAGR分別為7.9%和22.4%；②市場(chǎng)格局：據(jù)公司招股書(shū)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)色選機(jī)行業(yè)較為成熟，國(guó)內(nèi)基本實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)替代，2018年公司市占率已超過(guò)35%，龍頭地位穩(wěn)固。我們認(rèn)為，受益于海外需求升級(jí)，以及發(fā)展中國(guó)家滲透率提升，海外色選機(jī)市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)內(nèi)更具有潛力，帶動(dòng)色選機(jī)行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
公司：2022年收入12.4億元，收入占比58.4%，5年CAGR 10.1%，其中國(guó)內(nèi)外收入占比分別為67.7%和32.3%。作為龍頭公司，市場(chǎng)地位相對(duì)穩(wěn)定，2019年公司在印度設(shè)立海外首個(gè)辦事處，重點(diǎn)拓展印度等市場(chǎng)，進(jìn)一步加強(qiáng)在海外布局，公司全球的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)已進(jìn)入快車(chē)道，另外公司在應(yīng)用場(chǎng)景方面持續(xù)拓展，其中茶葉、堅(jiān)果炒貨方面拓展順利，基于以上考慮，我們預(yù)計(jì)2022-2025年公司色選機(jī)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)增速有望維持行業(yè)增速，海外增速有望略高于行業(yè)增速，綜合來(lái)看，色選機(jī)業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持CAGR 13.4%的增長(zhǎng)。
3、X線檢測(cè)作為潛力業(yè)務(wù)，2022-2025年收入CAGR預(yù)計(jì)達(dá)到22.1%。
行業(yè)：工業(yè)X光檢測(cè)廣泛應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)中，是產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督和控制的重要環(huán)節(jié)，據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，X射線檢測(cè)設(shè)備預(yù)計(jì)2021-2026將維持高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，CAGR為15.2%。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)行業(yè)需求持續(xù)提升，應(yīng)用場(chǎng)景正逐步打開(kāi)（例如2021年寧德時(shí)代快速擴(kuò)建新能源電池產(chǎn)能，相應(yīng)動(dòng)力電池檢測(cè)需求迎來(lái)了快速釋放），工業(yè)檢測(cè)市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大，靜待行業(yè)東風(fēng)。
公司：2022年收入1.0億元，收入占比4.6%，5年CAGR 11.9%，我們認(rèn)為基于工業(yè)X線檢測(cè)行業(yè)快速發(fā)展，應(yīng)用場(chǎng)景不斷打開(kāi)，以及公司在光電識(shí)別領(lǐng)域扎實(shí)的技術(shù)儲(chǔ)備，考慮到公司進(jìn)入早、技術(shù)成熟、產(chǎn)品齊全。我們預(yù)計(jì)2022-2025年公司X線異物檢測(cè)收入有望繼續(xù)保持較高增速成長(zhǎng)，CAGR有望達(dá)到22.1%。
盈利預(yù)測(cè)與估值
我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為0.94/1.15/1.41元，對(duì)應(yīng)PE分別為33x/27x/22x。考慮到公司以色選機(jī)業(yè)務(wù)為根基，持續(xù)向醫(yī)療器械領(lǐng)域拓展，包括口腔CBCT、移動(dòng)CT（在研）、脊柱外科手術(shù)導(dǎo)航定位設(shè)備（2023年1月獲批）等，因此我們選取同樣擁有色選機(jī)業(yè)務(wù)的泰禾智能，合鍛智能，以及醫(yī)療器械公司邁瑞醫(yī)療（醫(yī)療器械龍頭），奕瑞科技（上游：為公司供應(yīng)CBCT核心零部件）和通策醫(yī)療（下游：口腔連鎖）作為可比公司，參考可比公司平均估值，并考慮公司在色選機(jī)及口腔CBCT領(lǐng)域均處于絕對(duì)龍頭地位，可以享有一定估值溢價(jià)，給出公司2023年39倍PE，目標(biāo)價(jià)為36.78元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)；海外拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品研發(fā)及推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策變化風(fēng)險(xiǎn)。
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