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事件：2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收164.06億元，yoy+1.17%，歸母凈利潤(rùn)29.54億元，yoy+2.74%，扣非歸母凈利潤(rùn)28.83億元，yoy+9.76%。2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.65億元，yoy-7.94%，qoq-20.37%；歸母凈利潤(rùn)7.75億元，yoy+1.92%，qoq+11.02%，扣非歸母凈利潤(rùn)6.70億元，yoy-12.01%，qoq-0.29%，業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。
　　出海收入引領(lǐng)增長(zhǎng)，“因地制宜”策略有望持續(xù)驗(yàn)證。2022年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.17%，其中海外地區(qū)收入59.94億元，同比增長(zhǎng)25.47%，營(yíng)收占比達(dá)36.54%，為整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。公司2012年起布局海外市場(chǎng)，已取得長(zhǎng)周期品類的顯著突破，全球化戰(zhàn)略布局成效出眾，根據(jù)Data.ai數(shù)據(jù)，2022年公司在中國(guó)游戲廠商出海收入排行榜中排名穩(wěn)步上升，并于2022年10月首登榜首。公司已成功推出《Puzzles& Survival》《云上城之歌》等多款產(chǎn)品，形成以MMO、SLG、卡牌、模擬經(jīng)營(yíng)為基石的產(chǎn)品矩陣，我們看好公司出海老游延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，《Ant Legion》等新游流水逐步爬升，推動(dòng)出海收入實(shí)現(xiàn)階梯式增長(zhǎng)。
　　長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力逐步驗(yàn)證，多元新游貢獻(xiàn)增量。營(yíng)收端，2022年公司境內(nèi)營(yíng)收同比下降8.98%，其中手游收入略有下降，我們認(rèn)為主要受產(chǎn)品周期影響，2021年公司上線《斗羅大陸：魂師對(duì)決》等重點(diǎn)產(chǎn)品，2022年產(chǎn)品步入成熟期，流水穩(wěn)健但較峰值有所回落，而新游于2022Q4相繼上線，于全年增量貢獻(xiàn)相對(duì)有限。費(fèi)用端，2022Q4新游《小小蟻國(guó)》《空之要塞：?jiǎn)⒑健贰豆饷髅半U(xiǎn)》相繼上線，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售費(fèi)用率環(huán)比提升2.43pct至53.88%，但因?yàn)槿戤a(chǎn)品周期較2021年偏弱，2022年銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降3.04pct至53.23%。同時(shí)公司根據(jù)戰(zhàn)略游戲品類調(diào)整研發(fā)人員結(jié)構(gòu)，減少非戰(zhàn)略品類研發(fā)投入，截至2022年研發(fā)人員同比減少15.48%至1654人，對(duì)應(yīng)2022年研發(fā)費(fèi)用率同比下降2.20pct至5.51%。
　　新一輪產(chǎn)品周期即將開(kāi)啟，多元化轉(zhuǎn)型有望持續(xù)獲驗(yàn)。公司持續(xù)深化MMO、SLG、卡牌及模擬經(jīng)營(yíng)賽道，截至2023Q1，儲(chǔ)備有超30款產(chǎn)品，包括自研產(chǎn)品SLG《霸業(yè)》、MMO《扶搖一夢(mèng)》、卡牌《龍與愛(ài)麗絲》等，代理產(chǎn)品MMO《凡人修仙傳：人界篇》、卡牌《最后的原始人》、SLG《Puzzles&Chaos》等。其中《最后的原始人》《凡人修仙傳：人界篇》將分別于2023年5月6日、24日上線，公司產(chǎn)品及版號(hào)儲(chǔ)備充沛，多元品類新游有望陸續(xù)上線，支撐2023-2024年業(yè)績(jī)向上彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司2023Q1業(yè)績(jī)超市場(chǎng)及我們預(yù)期，但考慮到新游上線時(shí)間較我們此前預(yù)期有所延遲，我們小幅下調(diào)2023-2024年并新增2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為1.53/1.72/1.91元（2023-2024年此前為1.60/1.82元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為20/18/16倍。公司新產(chǎn)品周期開(kāi)啟在即，我們看好公司“精品化、多元化、全球化”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新游上線不及預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)