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事件：公司披露2022年報(bào)及2023一季報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入111.18億元，同比+21.44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.91億元，同比-10.94%。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.22億元，同比+49.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.65億元，同比+26.06%。
　　黃金產(chǎn)品銷售高增，毛利率有所下滑：2022年，公司毛利率為20.78%，同比-6.53pct；銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.73%、0.84%、-0.12%，同比-0.88/-0.22/+0.12pct。分產(chǎn)品看，公司素金首飾、鑲嵌首飾、其他首飾、加盟管理服務(wù)、加盟品牌使用費(fèi)收入分別為84.68/13.00/2.88/2.31/6.24億元，同比+52.16%/-41.69%/+34.65%/+1.63%/-10.13%；素金/鑲嵌毛利率分別為8.2%/31.5%，同比-2.42/+1.71pct。2023Q1，公司毛利率為17.91%，同比-2.25pct。報(bào)告期內(nèi)，公司黃金產(chǎn)品及線上業(yè)務(wù)繼續(xù)保持較快增長。
　　線上線下齊發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢：
　　1）渠道：線下門店持續(xù)擴(kuò)張，線上銷售亮眼。截至2023Q1，公司線下品牌門店達(dá)到4637家，其中加盟門店4368家，自營門店269家，較2022年末增加21家。2023Q1，公司自營門店/加盟批發(fā)/電商渠道黃金產(chǎn)品收入分別為4.89/26.33/3.92億元，同比+42.91%/+54.32%/124.06%。
　　2）產(chǎn)品：黃金產(chǎn)品為主，拉動(dòng)業(yè)績增長。2022年，公司自營線下渠道單店黃金產(chǎn)品/鑲嵌產(chǎn)品平均收入分別為391.64、45.89萬元/年，黃金產(chǎn)品收入占比達(dá)89.51%。黃金產(chǎn)品因其特有金融屬性以及產(chǎn)品時(shí)尚年輕化等因素，消費(fèi)高增。
　　投資建議：公司作為我國中高端鉆石珠寶領(lǐng)先品牌，省代模式&“經(jīng)典店”多點(diǎn)發(fā)力加密下沉搶占市場，同時(shí)終端在鉆石、黃金配貨模型助力下保持較快周轉(zhuǎn)。2023年婚慶需求、個(gè)人悅己需求回補(bǔ)下鑲嵌K金產(chǎn)品銷售有望回升帶動(dòng)公司盈利能力改善。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為13.92/16.82/19.35億元，對應(yīng)當(dāng)前PE分別為13.3x/11.0x/9.6x，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期、市場競爭加劇、終端拓店不及預(yù)期。