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22年受多因素影響承壓，一季度利潤(rùn)端已有改善。公司2022年實(shí)現(xiàn)收入47.2億元，同比-5.7%，歸母凈利潤(rùn)1.3億元，同比-47.2%，主要受外部疫情等不利因素影響，同時(shí)自有品牌升級(jí)暫未充分實(shí)現(xiàn)效益。23年Q1收入10.5億元，同比+0.05%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.5億元，同比+25.4%，扣非+11.0%，隨著外部影響因素逐漸消散，公司依托“2+2+N”品牌矩陣，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇。
　　分業(yè)務(wù)看：自有品牌貢獻(xiàn)高利潤(rùn)占比，代理業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。具體來看，1）自有品牌板塊，23年Q1約占收入端40%，但利潤(rùn)端超60%，整體毛利率約69%。其中主品牌御泥坊受到外部因素影響品牌升級(jí)不及預(yù)期，但2022年仍保持盈利，未來將進(jìn)一步推進(jìn)品牌升級(jí)、優(yōu)化產(chǎn)品體系；去年收購的EDB持續(xù)保持高增速，22年實(shí)現(xiàn)收入3345萬元，凈利潤(rùn)2397萬元；大水滴22年增長(zhǎng)超過700%。2）代理業(yè)務(wù)板塊，22年整體表現(xiàn)穩(wěn)健，今年Q1強(qiáng)生業(yè)務(wù)由于在進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率有所下滑，除強(qiáng)生外代理業(yè)務(wù)在Q1繼續(xù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)25%。未來公司將持續(xù)“1+5+N”代理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)端全方位覆蓋。
　　分渠道看：22年線上實(shí)現(xiàn)收入42.68億元/同比-3.38%，其中抖音平臺(tái)表現(xiàn)優(yōu)異，實(shí)現(xiàn)收入7.06億元/+113.69%。線下渠道收入4.55億元/同比-23.35%。
　　分產(chǎn)品來看，22年水乳膏霜/面膜/品牌管理服務(wù)營(yíng)收分別同比+8.45%/-36.32%/-16.97%，占比分別為74.37%/19.17%/5.80%。
　　盈利水平有所下滑，研發(fā)投入不斷加大。2022年毛利率同比+1.05pct；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+2.54pct/+0.25pct/0.56pct。23Q1毛利率同比-0.55pct，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率同比-2.09pct/-0.19pct/+0.57pct,整體公司毛利水平較為平穩(wěn)，費(fèi)用率在今年Q1已有所優(yōu)化好轉(zhuǎn)。未來公司將持續(xù)加大研發(fā)投入，2022年研發(fā)人員數(shù)量同比增加54%至347人，23年Q1公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額0.59億元，較去年同期已實(shí)現(xiàn)回正。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，銷量增加不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：公司2022年業(yè)績(jī)受到疫情外部因素影響，但今年一季度已有改善。未來公司將堅(jiān)持以自有品牌加代理品牌雙驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)布局。通過不斷技術(shù)創(chuàng)新，深耕產(chǎn)品研發(fā)，賦能自有品牌長(zhǎng)期發(fā)展；同時(shí)依托多年在國內(nèi)市場(chǎng)積累的全域服務(wù)能力，為海外品牌代理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。我們考慮疫情外部原因?qū)居绊戄^大，自有品牌御泥坊轉(zhuǎn)型未達(dá)預(yù)期，以及代理品牌強(qiáng)生正在進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，下調(diào)公司2023-2024年并新增2025盈利預(yù)測(cè)為2.19/2.93/3.62億元，對(duì)應(yīng)PE為26/19/16x，維持“增持”評(píng)級(jí)。