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中金廈門安居REIT（508058.SH）是首批上市的3只保租房REITs產品之一。我們認為，廈門市租賃住房市場發(fā)展?jié)摿Ρ煌顿Y人廣泛低估，其獨特的低住宅供給、高人口流入、高房價水平特征使其租賃住房市場需求顯著高于同類型城市，而底層資產高度稀缺的區(qū)位條件和已經(jīng)得到充分驗證的運營能力將有望推動基金實現(xiàn)長期穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)。當前保租房REITs板塊估值水平顯著低于同類型產品，長期配置價值凸顯，我們給予中金廈門安居REIT 1.35倍P/經(jīng)調整NAV目標估值，對應基金目標市值為16.3億元，對應基金每份額目標價3.25元，對應基金2023年預期現(xiàn)金分配率為3.2%，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　▍租賃住房行業(yè)空間廣闊，保租房REITs板塊發(fā)力在即。當前多主體供給、多渠道保障、租購并舉已經(jīng)成為了我國最明確的住房體系改革方向。我們預測到2030年全國城鎮(zhèn)租房人口將達到2.68億人，年租金規(guī)模約4萬億元，10年復合增長率將達到11%，其中機構化租賃住房總租金規(guī)?；虺^8000億元。在巨量需求的背景下，“十四五”期間保障性租賃住房的供給放量將成為行業(yè)發(fā)展破局點，我們測算40個核心城市新建或改建保租房潛在需求或超過1800萬套，而今明兩年預計行業(yè)將迎來第一輪保租房建設落地高峰。在行業(yè)大發(fā)展背景下，保租房REITs板塊將迎來發(fā)展機遇，已公告年報的產品表現(xiàn)充分顯示了保租房項目高運營穩(wěn)定性、低運營成本和低經(jīng)營杠桿的核心特征。當前保租房REITs產品市場規(guī)模占比不足6%，總體仍處于供不應求狀態(tài)。我們預計在政策高度支持與投資者高度關注的共同推動下，保租房REITs板塊將進入快速發(fā)展階段。
　　▍被低估的廈門租賃住房市場。七普數(shù)據(jù)顯示，福建省34.1%的城鎮(zhèn)家庭戶居住于租賃住房中，遠高于全國21.1%的平均水平，疊加當?shù)?2.9%的流動人口占比和超過10萬元的人均GDP水平，我們認為福建省租賃住房行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和潛在發(fā)展條件與北京、上海、廣東、浙江等區(qū)域同時位列全國第一梯隊。而廈門作為福建省核心城市，其城鎮(zhèn)化率高達90%，人口吸引力指數(shù)（GDP占全國比例/人口占全國比例）長期保持高位，疊加廈門僅次于深圳、上海、北京的房價收入比，我們認為其中長期租賃住宅市場發(fā)展?jié)摿Ρ伙@著低估。我們測算至2025年廈門市保租房潛在需求規(guī)模將達到48.5萬套，明顯高于廈門市“十四五”期間計劃新增保租房21萬套的總量。此外，受空間及發(fā)展歷史等客觀條件限制，廈門存量住宅用地供給不足，城中村用地占比較高，高品質租賃住宅較為稀缺?；鸬讓淤Y產所在的集美區(qū)作為過去20年廈門人口凈增長總量最大的區(qū)域，未來規(guī)劃保租房新增供給不足，預計將有效支撐底層資產長期穩(wěn)定運營。
　　▍稀缺區(qū)位條件疊加突出運營能力帶來超預期首次業(yè)績，底層資產運營穩(wěn)定性強?；鸬讓淤Y產位于廈門市集美區(qū)核心區(qū)域，緊鄰廈門市主干交通網(wǎng)絡，生活配套齊全，周邊高校及產業(yè)分布集中，潛在就業(yè)及租房需求較大。運營方面，截至2022年底，產品底層資產園博公寓和珩琦公寓平均租金單價僅為周邊可比項目的68.5%和75.6%，資產評估單價僅為周邊可比項目的25.8%和27.0%，租金吸引力及租金回報率雙高。在2022年項目在超過一半租約到期的前提下順利完成續(xù)租及換租，截至2022年底項目出租率高達99.2%，同時實現(xiàn)了平均租金的有效上調，貢獻了上市后超預期的首次業(yè)績。以可比區(qū)間比較，基金2022年實際完成的營業(yè)收入、EBITDA、凈利潤和可供分配金額分別較招募說明書預測提升22.7%、27.5%、56.8%和10.7%。我們相信，在潛在需求巨大的市場、優(yōu)質稀缺的資產、專業(yè)且擁有明確激勵的運營管理方的共同推動下，基金底層資產將有望取得長期穩(wěn)定的運營表現(xiàn)，并為基金份額持有人持續(xù)貢獻超過同類產品的高水平回報。
　　▍風險因素：資產持續(xù)運營時間較短的風險；相關支持性政策變化影響運營穩(wěn)定性及利潤率的風險；區(qū)域市場供需情況變化影響底層資產運營的風險；底層資產維修及改造增加非預期大額成本支出的風險。
　　▍估值具備吸引力，長期配置價值凸顯。截至2022年4月24日，基金最新P/經(jīng)調整NAV估值水平不足1.2倍，2023年預期現(xiàn)金分配率為3.7%，估值水平顯著低于其他保租房REITs產品或其他產權類REITs。我們認為廈門獨特的低住宅供給、高人口流入、高房價水平特征使其租賃住房市場需求顯著高于同類型城市，而底層資產高度稀缺的區(qū)位條件和已經(jīng)得到充分驗證的運營能力將有望推動基金實現(xiàn)長期穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)。綜合考慮絕對估值法及相對估值法估值結果，考慮保租房REITs產品當前整體處于較低估值區(qū)間的現(xiàn)狀，我們給予中金廈門安居REIT 1.35倍P/經(jīng)調整NAV目標估值，對應基金每份額目標價3.25元，對應基金目標市值為16.3億元，對應基金2023年預期現(xiàn)金分配率為3.2%，首次覆蓋，給予“買入”評級。