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從發(fā)行認購、價格收益率表現(xiàn)、較同期股債市場的超額收益等多個角度看，京東倉儲REIT都受到了資本市場的較高認可度。我們認為，京東倉儲REIT底層資產本身質素較高，外部運營方專業(yè)化運營經驗充足，我們看好其長期可分配金額的實現(xiàn)能力兌現(xiàn)會帶來的估值持續(xù)提升，我們也看好京東倉儲REIT未來作為承接京東集團更多優(yōu)質物流倉儲設施物業(yè)的資產上市平臺的價值。
　　▍稀缺的優(yōu)質物流倉儲REIT產品。京東倉儲REIT是市場首支由民企原始權益人發(fā)起的倉儲物流REIT上市產品，管理團隊具備豐富產業(yè)運營管理及投融資經驗，經營穩(wěn)定性可靠。京東倉儲REIT底層資產包括三項現(xiàn)代化倉儲設施，上市出表實現(xiàn)57%評估資產增值，有效釋放賬面資產沉淀價值。產品募資回收資金我們預計有9.28億元用于5個募投項目，持續(xù)推進基礎設施資產建設良性循環(huán)。
　　▍高標倉供給結構性稀缺，全周期管理模式逐步成型。我國的現(xiàn)代化高標倉供給存在結構性缺口，截至2022年高標倉占總倉儲面積僅8%，但對存量倉儲改擴建難度大，供給缺口持續(xù)存在。而與此同時，電商消費的穩(wěn)健發(fā)展持續(xù)支撐著大規(guī)模的高標倉用倉需求，我們預計未來市場整體仍然處于供不應求的狀態(tài)。物流資產穩(wěn)定的回報吸引了大量的產業(yè)資源傾斜和越來越多的企業(yè)進入，目前參與企業(yè)主要通過自持經營或基金化運作兩種模式開展業(yè)務，但當前主流的運營模式是二者的融合。展望未來，我們認為自持模式+基金類投資工具的全周期綜合管理模式正在逐步成型。
　　▍區(qū)位優(yōu)勢明顯，經營環(huán)境穩(wěn)定。京東倉儲REIT三項底層資產分別位于重慶、武漢和廊坊，均為我國重要的物流節(jié)點城市，具備良好區(qū)位優(yōu)勢和穩(wěn)固的經濟底盤。根據基金公告，各項目當前租金水平均處于市場化租金合理區(qū)間之內，租約期限5-6年，期限內租金增長率2-3%。從租戶結構看，各項目承租方均為京東物流板塊的相關主體，合同期限較市場平均水平更長，且關聯(lián)方京東物流在項目所在地區(qū)用倉需求旺盛，項目資產獲得續(xù)租的可能性高，穩(wěn)定性強。同時，關聯(lián)方京東物流營業(yè)收入的持續(xù)快速增長也為項目長期穩(wěn)定的用倉需求提供了堅實支撐。對于項目長期運營的穩(wěn)定性，運營管理機構也已經制定了相關經營計劃和招商策略。
　　▍預期長期財務穩(wěn)健，上市具有多重意義。我們預計長期而言京東倉儲REIT基金報表層面營業(yè)收入、毛利潤、凈利潤均將維持相對穩(wěn)定，利潤率將持續(xù)保持固定水平。在未來項目經營管理持續(xù)優(yōu)化的過程中，我們預測基金可供分配金額將相應穩(wěn)步提升，為投資人帶來更豐厚的現(xiàn)金分派回報。京東倉儲REIT的上市，為倉儲REITs板塊和C-REITs市場注入了新增優(yōu)質供給，緩解了市場投資需求緊張的局面，對推動市場成熟穩(wěn)定發(fā)展意義重大，也為投資人提供了更多元的投資產品選擇。同時，京東倉儲REIT作為一個資產上市平臺工具，可以有效盤活原始權益人的大量存量基礎設施資源，有助于發(fā)揮京東集團在產業(yè)鏈一體化的專業(yè)運營管理能力，在更長期的視角下持續(xù)形成資產管理規(guī)模優(yōu)勢。
　　▍風險因素：項目資產所在區(qū)域產業(yè)用倉需求變化，租金提價調整不及預期的風險；若關聯(lián)方租戶京東物流的收入規(guī)模快速增長勢頭無法持續(xù)，可能導致項目運營表現(xiàn)不及預期；基礎設施項目周邊可能出現(xiàn)超預期的新增供給，新增項目去化對基礎設施項目運營可能造成負面影響；經營環(huán)境變化超預期可能導致可供分配金額實際實現(xiàn)情況不及預期；廊坊項目運營時間較短，若出租率、租金出現(xiàn)大幅下降，可能會對基金收益率水平帶來負面影響。
　　▍上市表現(xiàn)市場認可度高，看好長期經營兌現(xiàn)估值提升。從發(fā)行認購、價格收益率表現(xiàn)、較同期股債市場的超額收益等多個角度看，京東倉儲REIT都受到了資本市場的較高認可度。我們認為，京東倉儲REIT底層資產本身質素較高，外部運營方專業(yè)化運營經驗充足，我們看好其長期可分配金額的實現(xiàn)能力兌現(xiàn)所帶來的估值持續(xù)提升，我們也看好京東倉儲REIT未來作為承接京東集團更多優(yōu)質物流倉儲設施物業(yè)的資產上市平臺的價值。我們測算，京東倉儲REIT在2023/24/25年分別實現(xiàn)收入1.07億/1.10億/1.13億元，實現(xiàn)EBITDA為0.65億/0.67億/0.68億元，實現(xiàn)可供分配金額0.70億/0.72億/0.74億元，對應4月24日收盤價的預期現(xiàn)金分派率分別為3.6%、3.7%、3.7%。綜合考慮DDM直接估值法對應每份額目標價4.49元和P/Adjusted NAV間接估值法對應目標價4.70元，我們給予京東倉儲REIT平均目標價4.59元/份額，對應目標市值23億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。