>> 興業(yè)證券-有色金屬行業(yè)-電解鋁：需求與產(chǎn)能的共振，盈利步入上行期-230428
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
大?。?/td>
| 2309KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
賴福洋 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
引言：電解鋁作為中游冶煉加工業(yè)，是典型的成本加成定價模式，鋁價是原材料價格和加工費的集合體。行業(yè)盈利多寡并不必然由鋁價決定，而是來源于加工費。而加工費作為利潤的源泉，本質(zhì)上是由行業(yè)邊際成本決定：隨著產(chǎn)能利用率的上升，高成本企業(yè)得以重新加入供給序列，行業(yè)邊際成本逐步抬高，電解鋁整體呈現(xiàn)利潤增長的態(tài)勢。
成本下移所帶來的盈利修復(fù)本質(zhì)上是供需好轉(zhuǎn)所致
我們更常見的是鋁價上漲推動噸盈利擴(kuò)張，但過去一段時間鋁價中樞長期維持在18500元左右，而與此同時，電解鋁噸盈利從年初以來便呈現(xiàn)逐步擴(kuò)張之勢，最新行業(yè)盈利已經(jīng)從前期盈虧平衡區(qū)間突破至1000元關(guān)口。從表面上看，電解鋁盈利擴(kuò)張得益于預(yù)焙陽極、電力等成本下移，但實質(zhì)上冶煉環(huán)節(jié)供需格局的好轉(zhuǎn)才是推動其盈利改善的根本：2023年1-3月份電解鋁表觀需求增長6.8%，雖然同比高增有低基數(shù)影響，但實際用鋁量也高于往年同期水準(zhǔn)；同時，云南第二輪限電減產(chǎn)對沖了其他地區(qū)的部分產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，旺季電解鋁供給持續(xù)偏緊。正因為電解鋁景氣度提升，才導(dǎo)致在行業(yè)成本中樞下移之際鋁價能維持相對穩(wěn)定，噸盈利提升。
需求反擊：竣工修復(fù)疊加新能源拉動，電解鋁需求持續(xù)回暖
我們認(rèn)為前期電解鋁的需求回升是可持續(xù)的，一方面新能源在下游需求占比中已經(jīng)來到10%關(guān)鍵節(jié)點，且伴隨著新能源用鋁的快速擴(kuò)張，預(yù)計每年用鋁需求有望增加百萬噸級別；另一方面，2022年建筑用鋁承壓下行，當(dāng)年建筑鋁材產(chǎn)量縮減170萬噸，而2023年此種頹勢有望迎來逆轉(zhuǎn)。過去電解鋁需求好轉(zhuǎn)要依次經(jīng)歷：銷售-新開工-施工-竣工環(huán)節(jié)，并且銷售和竣工存在較長時滯，但由于這輪地產(chǎn)下行周期爛尾項目較多，一旦房企現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，在政府“保交付”壓力下竣工鏈條將率先復(fù)蘇。電解鋁是典型的地產(chǎn)竣工受益品種，結(jié)合新能源需求貢獻(xiàn)，我們預(yù)計2023年電解鋁內(nèi)需達(dá)3571萬噸，增長4.7%。雖然國內(nèi)外鋁錠價差擴(kuò)張對鋁材出口構(gòu)成一定抑制，但內(nèi)需提升下預(yù)計2023年整體電解鋁需求增速為2.2%。
產(chǎn)能約束：供給增量較少，云南復(fù)產(chǎn)或不及預(yù)期
而在電解鋁需求好轉(zhuǎn)之際，其供應(yīng)瓶頸卻愈發(fā)頻繁。電解鋁已經(jīng)逐漸逼近4500萬噸的產(chǎn)能紅線，2023年電解鋁新增產(chǎn)能僅48.5萬噸，與去年同期相比大幅減少。過去幾年“北鋁南移”導(dǎo)致西南地區(qū)水電資源相對匱乏，西南水電鋁難以滿負(fù)荷開工，當(dāng)?shù)劁X廠往往呈現(xiàn)枯水季限產(chǎn)、豐水季復(fù)產(chǎn)的季節(jié)性變化。前期云南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)關(guān)停191.2萬噸，市場預(yù)期隨著5-6月份來水增多，鋁企逐步復(fù)產(chǎn)，但當(dāng)前云南水庫水位偏低，若后期來水不足，6月豐水期鋁廠復(fù)產(chǎn)或不及預(yù)期。
供需對接：供需格局好轉(zhuǎn)推動電解鋁盈利擴(kuò)張
鑒于云南運行產(chǎn)能的不確定性，我們對云南復(fù)產(chǎn)在樂觀、中性、悲觀假設(shè)下分別進(jìn)行了供需測算，對應(yīng)2023年國內(nèi)電解鋁行業(yè)供需結(jié)果（-缺口/+過剩）分別為供應(yīng)+57/+12/-11萬噸。2022年國內(nèi)電解鋁行業(yè)過剩22萬噸，從近兩年云南地區(qū)電力狀況來看，樂觀假設(shè)（所有復(fù)產(chǎn)和新建產(chǎn)能按時順利投產(chǎn)）實際發(fā)生的可能性較小，2023年電解鋁產(chǎn)出缺口環(huán)比收窄，行業(yè)盈利中樞上移。
盈利上行期優(yōu)選高彈性標(biāo)的
行業(yè)盈利上行周期，相關(guān)公司業(yè)績普遍改善，但不同企業(yè)噸成本管控水平?jīng)Q定了其業(yè)績彈性的高低。我們選取了主要上市公司天山鋁業(yè)、中國鋁業(yè)、神火股份、云鋁股份進(jìn)行了業(yè)績彈性測算，結(jié)果顯示鋁價上漲5%對應(yīng)企業(yè)的歸母凈利潤分別增長24.6%、62.8%、12.9%、37.7%，公司業(yè)績增幅遠(yuǎn)高于鋁價增幅。同時，從業(yè)績彈性角度看，從高到低依次為中國鋁業(yè)、云鋁股份、天山鋁業(yè)以及神火股份。
風(fēng)險提示：終端需求不及預(yù)期、供給增量超預(yù)期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計與實際存在較大偏離等。
|
|
