>> 安信證券-招商輪船(601872)百年航運龍頭，奮楫長風破浪-230503
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
大小： |
3884KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
買入-A（首次） |
作者： |
孫延,宋尚杰 |
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招商輪船以油氣運輸和干散貨運輸為雙核心，布局油、散、氣、車、集全業(yè)態(tài)發(fā)展。公司前身為1872年成立的輪船招商局，經過多年發(fā)展，公司已形成以油氣運輸和干散貨運輸為雙核心的油、散、氣、車、集全船型船隊布局，兼具成長性和穿越周期能力。
截至2022年12月31日，公司自有各類船舶共219艘，合計達3744.69萬載重噸。其中油運、散貨船隊規(guī)模穩(wěn)居世界前五，自有VLCC及VLOC數(shù)量均為世界第一。LNG船隊服務于重大LNG項目，擁有豐富的國際LNG海上運輸運作經驗。集裝箱船隊聚焦亞洲區(qū)域內市場，小而美壁壘深厚。滾裝船隊以內貿為主，逐步推進外貿經營。
公司VLCC船隊全球領先，景氣到來油運業(yè)務彈性可觀。1）需求端疫后復蘇疊加補庫存周期到來，看好原油運量恢復增長。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)預測，2023-2024年全球原油運量增速分別為2.69%和3.13%，2024年總運量恢復至2019年水平。2）俄油制裁帶來貿易格局重構，原油運距顯著拉長。假設各地區(qū)原油進出口量不變，僅貿易路線變化，則帶來運輸需求增量占2022年周轉量的4.39%。3）供給端行業(yè)新增運力有限。目前行業(yè)在手訂單占現(xiàn)有運力比處于1997年以來歷史最低位，且考慮受造船價格較高、船舶技術路線不確定等因素影響，船東造船意愿仍不明確，預計未來新造船訂單數(shù)量將維持低位。4）原油船舶老齡化特征凸顯，20歲以上船舶占比達到17%。隨著環(huán)保新規(guī)出臺，老舊船經營壓力將持續(xù)增加，行業(yè)運力供給增速將持續(xù)下降。因此，需求端全球經濟復蘇疊加貿易格局變化運距拉長，供給端新增運力極少且老舊船退出壓力提升，看好運價中樞持續(xù)向上。截至2023年1月，公司自有油輪船舶數(shù)量總計57艘，1艘租賃VLCC船只。其中自有VLCC船只52艘，數(shù)量位列世界第一，自有阿芙拉船只共5艘。測算假設2023-2025年VLCC年均運價分別為6.3/7/7.5萬美元/天，阿芙拉年均運價保持7.1萬美元/天，則公司油運業(yè)務毛利分別為57.79/67.09/73.4億元。
干散貨運輸業(yè)務隨經濟復蘇向上，集運深耕亞洲航線壁壘深厚。
1）干散貨運輸需求與全球經濟周期緊密聯(lián)系，經濟疫后復蘇有望帶動全球鐵礦、煤炭、糧食及小宗散貨運量復蘇。供給端受運價低迷影響，散貨船在手訂單占現(xiàn)有運力比處在歷史低位，且行業(yè)老舊船占比高。干散貨運輸為公司核心雙主業(yè)之一，船隊規(guī)模穩(wěn)居世界前列且船型多樣，長協(xié)現(xiàn)貨結合經營穩(wěn)健。展望未來，2023年在美元高利率背景下，預計干散運價觸底回升，全年穩(wěn)定盈利，2024-2025年行業(yè)逐步走向景氣周期。2）公司于2021年收購中外運集運，進軍集運市場。目前集運綜合運力在全球排名第32位，運輸網(wǎng)絡主要覆蓋東北亞，其中在日本及中國臺灣航線深耕多年，經營壁壘深厚。由于目前集運干線及各支線運價均有所下滑，且行業(yè)在手造船訂單較多，預計2023-2025年公司集運業(yè)務收入及凈利潤將較2021-2022年有所下滑，但仍將貢獻穩(wěn)定利潤。
滾裝業(yè)務乘汽車出口東風，LNG運輸長期前景廣闊。1）2022年中國汽車出口量躍居世界第二，預計未來汽車出口量將持續(xù)攀升，且隨著中國向歐美地區(qū)出口增加，滾裝運距拉長，帶動需求上漲。目前滾裝船期租及二手船價均持續(xù)向上，且行業(yè)在手訂單量較低，供給端向好。截至2022年底，公司擁有2000-5000車級汽車滾裝船等可用于沿海/遠洋的大型汽車滾裝船10艘，全部運力22艘。公司積極拓展國際市場，持續(xù)推進內轉外，已有三艘船舶投入國際航線運營。隨著中國汽車出口增長趨勢持續(xù)，行業(yè)環(huán)保新規(guī)趨嚴，外貿滾裝供需或越發(fā)緊張，看好2023-2025年公司滾裝船隊利潤持續(xù)增長。此外公司于2023年3月底新訂造6艘9000以上車位滾裝船，將于2025-2026年交付，遠期運力得到保障，助力公司持續(xù)發(fā)展?jié)L裝船業(yè)務。2）全球海運LNG需求穩(wěn)步增長，根據(jù)克拉克森預測，2030年預計貿易量達到2022年的158.4%。
公司旗下LNG運營平臺包括CLNG及CMESLNG，其中持股50%的CLNG已投資運營22艘船舶，在手12艘LNG船訂單；自有主控的CMESLNG平臺無已運營船舶，在手16艘LNG船訂單。近三年CLNG投資收益穩(wěn)定，考慮到在手訂單交付高峰在2025-2026年間，預計2023-2025年公司LNG收益整體保持穩(wěn)定。
投資建議：
油輪貢獻核心業(yè)績彈性，干散集運收益穩(wěn)定，滾裝LNG成長性可期。
1）當前時點看，油運三年以上景氣周期確定性強，公司原油輪船隊將貢獻核心業(yè)績彈性。2）干散運輸2023年預計維持穩(wěn)定收益，2024年后隨美元降息周期開始，干散運輸有望迎來景氣拐點。3）集運亞洲區(qū)域內經營壁壘深厚，考慮到行業(yè)整體造船訂單較多，預計保持穩(wěn)定收益。4）滾裝及LNG業(yè)務前景廣闊，公司滾裝推動內轉外，LNG持續(xù)有新船交付，且持續(xù)下訂滾裝及LNG造船訂單，未來成長可期。
綜合公司各業(yè)務發(fā)展，看好業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為60.3/73.3/80.2億元，對應現(xiàn)股價PE為8.9/7.4/6.7倍。首次覆蓋，給予“買入-A”評級。按2024年業(yè)績10倍估值，給予9.02元目標價。
風險提示：
海外經濟衰退，油輪運輸需求恢復不及預期；俄烏沖突地緣
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