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歷史問題集中出清。1）2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入479.21億元，同比下降29.32%，歸屬于上市公司股東的凈虧損為4.61億元，同比下降274.81%。2022年公司毛利率為16.62%，較2021年下降3.20個(gè)百分點(diǎn)，其中公司的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率為16.13%，較2021年下降3.54個(gè)百分點(diǎn)。2）2023年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36.35億元，同比上升54.91%，歸屬于上市公司股東的凈虧損為9.45億元。2022年一季度公司毛利率為14.10%，較2021年同期下降15.94個(gè)百分點(diǎn)。
　　銷售排名提升明顯，土地資源形成格局。1）2022年按全口徑統(tǒng)計(jì)公司全年完成銷售面積318萬平方米，簽約金額870億元，銷售回款1047億元。簽約額在多家第三方銷售排行榜上，名次實(shí)現(xiàn)較大提升。2022年一季度，公司共實(shí)現(xiàn)簽約面積74.19萬平方米，同比增長16.54%；簽約金額177.47億元，同比降低12.01%。2）截至2022年底，公司擬售、在售主要項(xiàng)目（含自持）近170個(gè)，總建筑面積超4600萬平方米，其中當(dāng)期在建近2000萬平方米，2022年末未售面積超1550萬平方米。從區(qū)域布局看，已經(jīng)形成了北京區(qū)域（以北京為中心的京津冀區(qū)域）、北方片區(qū)和南方片區(qū)三大區(qū)域。其中，北京區(qū)域（京津冀）目前主要項(xiàng)目82個(gè)，總規(guī)模近1900萬平方米。
　　有息負(fù)債規(guī)模下降，三道紅線指標(biāo)改善。2022年累計(jì)新增債務(wù)融資約416.77億元，其中開發(fā)貸123.77億元，信托38億元，保債計(jì)劃7.6億元，發(fā)行債券244億元，并購貸3.4億元；累計(jì)歸還到期負(fù)債約515.37億元，合并范圍減少融資22.94億元，公司帶息負(fù)債規(guī)模較年初降低121.54億元。截至2022年底，公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為70.50%，凈負(fù)債率為147.28%，現(xiàn)金短債比為1.03倍。
　　衍生業(yè)務(wù)有序發(fā)展。截至2022年底，公司實(shí)現(xiàn)物業(yè)租賃面積109萬平方米，商業(yè)物業(yè)管理面積15.3萬平方米，酒店客房銷售數(shù)量17.4萬間/天。2022年，公司酒店物業(yè)經(jīng)營等結(jié)算收入6.36億元、結(jié)算成本4.89億元。2022年底，公司城市更新項(xiàng)目取得階段性進(jìn)展；長租公寓推廣落地“首開樂尚”品牌，京內(nèi)外各項(xiàng)目不斷入市運(yùn)營，其中大興、門頭溝、杭州項(xiàng)目接近滿租；養(yǎng)老項(xiàng)目再開新店；文投文創(chuàng)項(xiàng)目運(yùn)營穩(wěn)定。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級。我們預(yù)計(jì)公司2023-2024年每股凈資產(chǎn)為人民幣10.90元、11.16元。截至4月28日，公司收盤于4.47元。我們給予公司0.6-0.7X2023年P(guān)B估值，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為6.54-7.63元，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。