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事件：宇通客車發(fā)布2023年一季報(bào)，1Q23公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.76億元（+1.42%）；歸母凈利潤1.21億元，比22年同期增加了2.37億；扣非凈利潤0.48億元，比22年同期增加了3.72億元。一季度盈利超市場預(yù)期。
　　銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升毛利率，管理管控增厚利潤彈性。公司一季度共銷售客車4439輛（-10.2%），其中出口銷量1353臺(tái)（+81%）。1Q23公司毛利率21.5%，同比提升6.5個(gè)百分點(diǎn)，銷售凈利率3.53%。單車銷售均價(jià)從71.3萬元提升至80.56萬元（+13%）。盡管公司總銷量出現(xiàn)了一定的下滑，但是由于出口銷量的提升，公司毛利率和單車售價(jià)有大幅提升，公司盈利大幅改善。1Q23公司銷售費(fèi)用率8.5%（同比下降1個(gè)pct）,管理費(fèi)用率為4.8%（同比下降2個(gè)pct），研發(fā)費(fèi)用率為8.2%（同比下降2.7個(gè)pct）。收入規(guī)模變化不大的情況下，費(fèi)用率明顯下降，主要是因?yàn)楣驹?2年的下半年進(jìn)行了人員優(yōu)化，控制了費(fèi)用。往后看，隨著公司銷量和收入的提升，費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降，帶來比較明顯的利潤彈性。
　　海外市場提供廣闊成長空間，國內(nèi)市場有望逐步恢復(fù)。我們認(rèn)為，公司未來海外市場可以做到1.5萬到2萬的銷量，營業(yè)收入有望達(dá)到150~200億元，海外市場空間大，利潤高。國內(nèi)市場有望到3萬輛以上的銷量。公司現(xiàn)有產(chǎn)能基本上可以支撐公司實(shí)現(xiàn)該銷量目標(biāo)。公司早年間產(chǎn)能都已投放完畢，而且公司是A股里少有的采用加速折舊的公司。
　　經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)好于凈利潤，高分紅回報(bào)股東。1Q23公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為4億元，高于公司凈利潤的1.2億。2018年以來，公司每年的經(jīng)營性現(xiàn)金流都遠(yuǎn)高于凈利潤，近5年來宇通客車凈利潤合計(jì)62.5億元，但是經(jīng)營性現(xiàn)金流為158.7億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流比凈利潤多出來了96.2億元。公司優(yōu)秀的現(xiàn)金流不僅為分紅提供了保障，更體現(xiàn)了公司嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則和優(yōu)秀的管理水平。公司歷史上平均分紅率在60%以上，2022年分紅率在290%以上。由于公司未來不需要增加太多新的資本開支，未來在經(jīng)營穩(wěn)定的情況下，有望保持較高的分紅率，可以用DCF進(jìn)行估值。如果按照3.5%~4%的股息率，穩(wěn)態(tài)PE估值對(duì)應(yīng)下來在20~28.5倍之間。由于公司現(xiàn)在處于快速成長階段，應(yīng)給與成長股的估值，高于穩(wěn)態(tài)的PE。
　　盈利預(yù)測與投資建議。公司是難得的一邊成長一邊分紅的公司。此次宇通客車的經(jīng)營上行，包括了海外市場拓展帶來的增長、國內(nèi)市場消費(fèi)和旅游復(fù)蘇、公交更新的周期上行以及電池成本下降等因素共振。上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司23年~25年凈利潤為13.8億，19.6億和25億，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)恢復(fù)不及預(yù)期；海外銷量不及預(yù)期。