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行業(yè)維度：大中客行業(yè)位于大周期的起點(diǎn)。2009-2017-2022年客車(chē)行業(yè)經(jīng)歷了一輪完整的周期輪回：公交車(chē)電動(dòng)化普及與透支消化疊加三年疫情的沖擊?？臻g來(lái)看：疫情后出行需求恢復(fù)+公交車(chē)替換周期+海外市場(chǎng)復(fù)蘇，2023-2025年大中客行業(yè)總銷(xiāo)量預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)9.6萬(wàn)/11.1萬(wàn)/13.1萬(wàn)，同比+15%/+16%/+18%。格局來(lái)看：穿越長(zhǎng)周期的驗(yàn)證，大中客行業(yè)形成了1超（宇通客車(chē)）+2強(qiáng)（金龍汽車(chē)+中通客車(chē)）。國(guó)內(nèi)座位客車(chē)格局集中，宇通市占率40%+，金龍市占率20%+；國(guó)內(nèi)公交車(chē)格局較分散，宇通市占率20%+，金龍市占率15%+。出口市場(chǎng)總體延續(xù)國(guó)內(nèi)格局。盈利/估值方面：2022年行業(yè)盈利仍在磨底，宇通率先走出拐點(diǎn)。中期展望，量-價(jià)-成本-利有望盈利四重共振，凈利潤(rùn)中樞有望持續(xù)回升。
　　宇通客車(chē)：持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入，大中客行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。公司三十年深耕大中客車(chē)市場(chǎng)，產(chǎn)品全覆蓋5-13米各類(lèi)客車(chē)，2022年公司銷(xiāo)售大型/中型/輕型客車(chē)11755/11978/6465輛，大中客占市場(chǎng)歷年份額維持在30%以上，乘2009年后公交電動(dòng)化東風(fēng)新能源客車(chē)峰值銷(xiāo)量突破2.5萬(wàn)輛，目前銷(xiāo)量中樞維持在1.2萬(wàn)輛以上，市場(chǎng)份額超過(guò)20%。公司單車(chē)收入屢創(chuàng)新高，2022年公司單車(chē)收入為72萬(wàn)元顯著高于行業(yè)平均，2023年Q1實(shí)現(xiàn)81萬(wàn)元再創(chuàng)歷史新高，客車(chē)產(chǎn)品呈現(xiàn)高端化趨勢(shì)。2022年公司主動(dòng)篩選高風(fēng)險(xiǎn)訂單“以量保利”效果顯著，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)7.59億元，同比+23.7%，歸母凈利潤(rùn)率為3.5%，同比+0.8pct，成為行業(yè)下行期唯一實(shí)現(xiàn)歷年正盈利的客車(chē)企業(yè)，跨過(guò)行業(yè)下行周期業(yè)績(jī)呈現(xiàn)全面復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，2023年Q1凈利潤(rùn)同比扭虧為盈，盈利端業(yè)績(jī)兌現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期。
　　 “技術(shù)輸出”推動(dòng)宇通出口的質(zhì)變成長(zhǎng)，未來(lái)3-5年有望產(chǎn)值再造一個(gè)中國(guó)市場(chǎng)。政策支持+疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，一帶一路國(guó)家客車(chē)需求提升；歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家客車(chē)電動(dòng)化加速，具備較大存量客車(chē)替換需求，客車(chē)出口市場(chǎng)總量于2022年達(dá)到2.2萬(wàn)輛，初步恢復(fù)到疫情前水平。公司出口從“產(chǎn)品輸出”走向“技術(shù)輸出”模式，從一帶一路市場(chǎng)拓至歐洲高端市場(chǎng)，出口空間變大，盈利中樞提升，2022年出口銷(xiāo)量為5683輛，連續(xù)兩年正增長(zhǎng)彰顯復(fù)蘇趨勢(shì)，海外地區(qū)毛利率為30.0%，高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)10pct成為公司盈利主要來(lái)源。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：宇通客車(chē)是汽車(chē)行業(yè)【中特估&一帶一路】的典范，將率先代表中國(guó)汽車(chē)制造業(yè)成為真正意義的世界龍頭。我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年?duì)I業(yè)收入為251/294/345億元，同比+15%/+17%/+18%，歸母凈利潤(rùn)為13.9/20.1/27.5億元，同比+84%/+44%/+37%，對(duì)應(yīng)EPS為0.6/0.9/1.2元，對(duì)應(yīng)PE為22/15/11倍。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)外客車(chē)需求低于預(yù)期。