>> 招商證券-宇通客車(600066)出口業(yè)務(wù)增長提速，公司進(jìn)入新的成長階段-230406
| 上傳日期： |
2023/4/7 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
汪劉勝,楊獻(xiàn)宇 |
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事件：宇通客車發(fā)布3月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，3月份共生產(chǎn)客車2566臺（+11.5%），銷售客車2390臺（+5%），總銷量實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。
出口業(yè)務(wù)保持高增長，海外市場提供廣闊成長空間。宇通3月份共銷售客車2390臺（+5%），總銷量實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，我們推測主要銷量增長主要來自于出口業(yè)務(wù)。2022年下半年開始，海外客車的銷量開始增長，我們預(yù)計未來海外客車銷量有望恢復(fù)到疫情前水平，同時電動大巴車的占比將大幅提升。2022年公司出口客車單車售價大約100萬元，國內(nèi)單車均價為56.7萬元，海外業(yè)務(wù)的毛利率為30%，國內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率為20%，因此出口業(yè)務(wù)無論單車售價還是單車盈利都遠(yuǎn)高于國內(nèi)。宇通客車是全球最大客車企業(yè)，在客車電動化領(lǐng)域擁有最大的生產(chǎn)規(guī)模、最多的在運(yùn)行車輛，生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)最豐富，同時，中國電動車產(chǎn)業(yè)鏈在全球具備競爭力。因此，中國汽車出海的邏輯，有望在宇通客車身上直接體現(xiàn)。客車的電動化，對于宇通來講有三個重要意義。第一，在燃油車時代，一些高端的市場公司無法進(jìn)入，電動大巴時代公司可以進(jìn)入；第二，由于公司擁有豐富的電動大巴的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢，未來在電動大巴領(lǐng)域的市占率將遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)大巴；第三，電動大巴領(lǐng)域，公司的盈利更高。
國內(nèi)市場下半年有望迎來反轉(zhuǎn)，開啟上行周期。疫情結(jié)束旅游出行增加，受益于消費(fèi)復(fù)蘇旅游大巴有望增長。疫情結(jié)束后，居民旅游出行的意愿增加。各個景區(qū)的和旅行公司，在過去三年的時間里，購車比正常年份有所下降，隨著游客人數(shù)的增加，景區(qū)可能會面臨缺少大巴車的情況。往后看，旅游大巴車有望進(jìn)入新的一輪采購高峰。宇通客車在大中型客車領(lǐng)域的市占率有40%以上，將充分享受行業(yè)的增長的紅利。電動公交車自14年、15年開始大規(guī)模推廣，15年公交車銷量達(dá)到了10萬臺，16年達(dá)到銷量的高峰超過12萬臺，彼時電動車公交車行業(yè)的滲透率已經(jīng)超過了80%。17年到19年之間，公交車行業(yè)的年銷量仍在8~10萬臺之間，相比于16年的銷量有所下滑，主要原因是16年對后續(xù)購車造成了一定程度的透支，不過行業(yè)銷量總體仍在銷量中樞附近。自2020年疫情以來，公共出行受到了影響，公交車銷量大幅下滑，2020年銷量為6.6萬臺，2021年銷量到了歷史最低5萬臺，2022年開始呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象銷量達(dá)到了6.1萬臺。公交車的更新周期為6~8年，理論上從2022年開始，公交車應(yīng)該進(jìn)入大規(guī)模的更新?lián)Q代周期，但是由于疫情的影響，導(dǎo)致公交車更新?lián)Q代周期推遲。我們預(yù)計從23年~24年開始，全國各地的公交車將逐步開始更新，客車行業(yè)將進(jìn)入上行周期。宇通客車作為公交車領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，有望充分受益于行業(yè)周期上行。
電池價格下降利好整車盈利，銷量增長發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。過往兩年，電池、四大材料和上游原材料都曾出現(xiàn)不同程度的緊缺，各個環(huán)節(jié)的漲價最后體現(xiàn)為電池價格上漲，整車企業(yè)需要承擔(dān)產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲帶來的成本壓力，無論是乘用車還是商用車，盈利都出現(xiàn)了大幅的下降。往后看，電池價格有望下降，整車企業(yè)的也將因此受益，盈利有望大幅提高。電動客車單車帶電量有150~200度電，單車電池成本在15~20萬元之間。2022年宇通客車的總銷量為3萬臺，其中約40%為電動客車。因此，電池成本下降有望給公司帶來客觀的盈利彈性。銷量增長發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，2018年以來，公司的管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用的絕對額基本上保持不變，但是由于收入下降，管理費(fèi)用率+研發(fā)費(fèi)用率從2018年的8.3%上升到了2022年11.7%。管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用是相對剛性的支出，未來隨著收入的增加，這部分支出基本變化不大，預(yù)計23年管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率下降，單車的利潤彈性和公司凈利率有望快速提升。
盈利預(yù)測與投資建議。此次宇通客車的經(jīng)營上行，包括了海外市場拓展帶來的增長、國內(nèi)市場消費(fèi)和旅游復(fù)蘇、公交更新的周期上行以及電池成本下降等因素共振。預(yù)計2023年~2025年公司的凈利潤為13億、19億和24億元，由于公司將現(xiàn)金分紅22.1元，股息率8.5%。剔除分紅影響，市值為240億，對應(yīng)24年估值僅為12.6倍左右。公司成長空間大，增速快，處于成長階段，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
風(fēng)險提示：國內(nèi)恢復(fù)不及預(yù)期；海外銷量不及預(yù)期。
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