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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.82億元，同比下降29.53%，符合我們預(yù)期；2023年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.3億元，同比增加263.93%，超過我們此前預(yù)期的6.5億元。
　　 2022年煤電業(yè)績承壓，穩(wěn)定類資產(chǎn)提供業(yè)績支撐，高分紅政策延續(xù)超過30年。截至2022年底，公司擁有煤電控股裝機(jī)840萬千瓦、氣電控股裝機(jī)342.6萬千瓦、新能源裝機(jī)428.82萬千瓦，同時(shí)運(yùn)營上海燃?xì)飧邏汗芫W(wǎng)，參股大量抽水蓄能及核電公司。公司煤電機(jī)組質(zhì)量在我國電力上市公司中處于頂級水平，綜合供電煤耗低于280g/千瓦時(shí)，但是受進(jìn)口煤占比較高以及長協(xié)兌現(xiàn)率不足影響，公司煤電資產(chǎn)2022年業(yè)績繼續(xù)承壓，外高橋三發(fā)、吳涇二發(fā)、平山一期、平山二期分別虧損1.72、3.60、1.70和1.53億元。除煤電外，公司其余資產(chǎn)多實(shí)行容量電價(jià)機(jī)制或準(zhǔn)許收益率法定價(jià)，盈利能力穩(wěn)定，提供高煤價(jià)期間公司整體業(yè)績支撐。公司自上市以來長期維持高比例分紅政策，至今已超過30年，2022年度擬每10股派息1.6元，分紅比率高達(dá)72.57%。
　　2023年一季度業(yè)績反彈超預(yù)期，預(yù)計(jì)一季度煤電資產(chǎn)基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，二季度彈性有望釋放。公司2023年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.3億元，其中包括公允價(jià)值變動凈收益2.78億元，扣非歸母凈利潤4.77億元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均略超我們預(yù)期。根據(jù)公司穩(wěn)定類資產(chǎn)盈利能力以及新能源裝機(jī)容量估算，我們預(yù)計(jì)非煤電行業(yè)一季度歸母凈利潤貢獻(xiàn)在5億元左右，倒算煤電資產(chǎn)基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。該成績是在大比例消化高價(jià)庫存煤的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，公司2022年底存貨價(jià)值高達(dá)14.8億元，處于歷史最高位，2023年3月底存貨價(jià)值已經(jīng)降至8.28億元，與上年同期持平，環(huán)比減少約6.5億元。從秦皇島動力煤以及海外煤價(jià)走勢來看，快速下跌浪潮主要位于2023年春節(jié)后，且與入爐煤價(jià)之間存在一定的時(shí)間差，預(yù)計(jì)二季度起業(yè)績彈性有望釋放。
　　新一輪電改預(yù)期漸強(qiáng)，上海地區(qū)電力供需環(huán)境及公司基本面支撐公司競爭優(yōu)勢。我們分析我國當(dāng)前正處于新一輪電改的前夜，隨著第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電量占比提升，以及新能源裝機(jī)加速建設(shè)，電力供需兩側(cè)均出現(xiàn)趨勢性變化，亟需賦予電力時(shí)間價(jià)值。上海屬于我國現(xiàn)貨市場第二批試點(diǎn)區(qū)域，目前相關(guān)機(jī)制正在加速建設(shè)，我們分析上海地區(qū)電力供需環(huán)境對未來煤電非常有利：1）本地新增煤電機(jī)組受限，外來電短期難以增加，電量及負(fù)荷供需持續(xù)趨緊；2）第三產(chǎn)業(yè)用電量占比高，對電力有更高的時(shí)間價(jià)值要求，高附加值產(chǎn)業(yè)對電價(jià)敏感度相對較低。從公司層面看，公司煤電機(jī)組供電煤耗以及資產(chǎn)負(fù)債率均遠(yuǎn)低于同區(qū)域其他電力公司，2023年3月底公司資產(chǎn)負(fù)債率僅有57.24%。綜上，我們分析在未來采用邊際定價(jià)機(jī)制的現(xiàn)貨市場下，區(qū)域供需格局、公司發(fā)電邊際成本以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率均有利于公司獲得超額收益，公司當(dāng)前PB僅有1.06倍，有望迎來價(jià)值重估。
　　盈利預(yù)測與估值：在煤價(jià)下行、電價(jià)上行預(yù)期下，我們維持公司2023-2024年歸母凈利潤預(yù)測分別為27.36億、31.58億元，新增2025年預(yù)測為35.37億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為12、10、9倍，看好公司后續(xù)收入成本雙向改善，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)下跌不及預(yù)期，電力體制改革不及預(yù)期