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22Q1收入利潤高基數(shù)疊加公司主動控貨，23Q1收入利潤明顯承壓。公司發(fā)布22年年報及23年一季報，22年實現(xiàn)營業(yè)收入40.50億元，同比增長18.63%；歸母凈利潤10.49億元，同比增長17.38%。23Q1實現(xiàn)營收9.65億元，同比下降42.87%；歸母凈利潤3.00億元，同比下降42.38%。收入利潤低于預期，預計主因23Q1行業(yè)需求及渠道信心尚未充分恢復，公司主動控貨以穩(wěn)定價格體系、消化渠道庫存。22年內(nèi)參/酒鬼系列收入為11.57/22.70億元，同比增長11.88%/18.55%。現(xiàn)金流方面，23Q1銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為7.60億元，同比下滑19.27%。23Q1末合同負債為3.67億元，同比下降45.67%。
　　 23年收入增速有望逐季改善，未來業(yè)績彈性仍可期。22Q1-Q4公司收入同比增速分別為86.04%/5.25%/2.47%/-27.12%，歸母凈利潤同比增速分別為94.46%/-18.74%/21.12%/-55.70%。雖然23Q1收入下滑幅度大于22Q4，但行業(yè)需求與22Q4相比已有一定程度恢復，收入加速下滑主因22Q1高基數(shù)+公司主動控貨。我們預計23年宏觀經(jīng)濟及白酒需求都將逐季恢復，且公司22Q2-Q4收入基數(shù)較低，我們認為23年收入增速有望逐季改善。長期看，公司產(chǎn)品、品牌、渠道等競爭優(yōu)勢仍存，疊加實控人中糧集團的支持及公司銷售團隊的務實風格，未來若白酒行業(yè)需求明顯恢復，公司收入業(yè)績彈性仍然可期。
　　盈利預測和投資建議。我們預計23-25年公司營業(yè)收入分別為44.66/52.08/63.61億元，同比增長10.26%/16.63%/22.13%；歸母凈利潤為11.56/13.48/17.33億元，同比增長10.25%/16.58%/28.53%，按最新收盤價對應PE為31/27/21倍。參考可比公司，給予23年35倍PE估值，合理價值為124.55元/股，維持“買入”評級。
　　風險提示。全國化不達預期；產(chǎn)品高端化不達預期；食品安全風險。